過去3年，全國性的棚戶區改造為房地產業的發展貢獻了約1/4的成績，同時也惠及了鋼鐵、水泥等上游行業。初步測算，近兩年的水泥產量中有近5%是由棚改貢獻的。近日，有關“國家開發銀行將棚改貸款審批權收回總行，全國一刀切暫停棚戶區改造”的傳聞盛囂塵上。對此，國開行的回應為，今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。

  根據棚改的進程推算，如今已經進入收尾期，進程有所放緩是正常的。截至5月末，國開行今年發放棚改貸款4369億元，有力地支持了棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設，今年來看對水泥需求影響并不會太大。值得擔憂的是待棚改落幕后，水泥需求將減少1億噸，水泥企業及相關從業者對此應做好心理準備。尤其是對棚改依賴度高的區域、城市未來水泥需求出現急劇下滑的可能性很大。

  棚戶區改造進程將放緩：貨幣化安置降低是大概率事件

  棚戶區改造，是指納入國家棚戶區改造計劃（省級人民政府批準的棚戶區改造規劃或年度改造計劃），依法實施棚戶區征收拆遷、居民補償安置以及相應的騰空土地開發利用等的系統性工程。棚改根據安置方式，分為實物安置和貨幣安置兩種。相比實物安置，貨幣安置具有縮短安置進程，拉動房地產去庫存，盤活居民資產等優勢，但是貨幣化安置成本相對較高，對于提升購買力有比較直接的影響。早期棚改以實物安置為主，因此發展進程較慢。2014年貨幣化安置比例僅有10%。為加速房地產去庫存進程，尤其是三四線城市，2015年6月國務院發布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，貨幣化安置逐漸成為最主要的安置方式。2015、2016年棚改貨幣化安置比例提高到29.9%和48.5%，2017年高達67.7%。

  盡管國開行未正面回應貸款審批權限是否收回，貨幣化安置比例是否會降低等市場關心的問題，筆者認為隨著棚改進入下半場，貨幣化安置作為加速房地產去庫存利器的歷史任務已經基本完成，比例降低是大概率事件，一定程度上將會放緩棚改資金的發放進程，對后期項目的立項、開施工等產生影響。

  我國棚戶區改造工作自2005年開始，至今已歷經13年。根據統計數據，2012末棚戶區存量約有4,200萬戶，過去5年全國棚戶區住房完成改造2600多萬套。2017年5月，國務院常務會議提出了“三年棚改攻堅計劃”，2018年到2020年，我國將再改造各類棚戶區1500萬套；與2015年提出的《城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設三年計劃（2015-2017年）》互相形成棚改的上下半場。2018年政府工作報告中指出，“啟動新的三年棚改攻堅計劃，2018年開工580萬套”。由此可見，我國的棚戶區改造進程已進入最后的3年，即可將存量消耗完畢。2018年以來棚改項目推進的速度和節奏確實在放慢，部分省份開工率同比有所下降，據媒體報道某四線城市地產開發商稱項目被暫停審批，當地國開行正在檢查承建方當地城投公司操作合規性。另外，房地產庫存持續降低，易居研究院的百城庫存報告顯示，2018年5月份受其監測的100個城市中，三四線城市新建商品住宅存銷比為9.8個月，是2010年以來的月度最低值。貨幣化安置相當于政府出錢幫你買房，順利完成房地產去庫存的同時，也推高了二三四線城市的房價，樓市過熱加大了我國的經濟風險。兩方面因素作用之下，貨幣安置比例降低是大概率事件。

  市場化融資手段會成為棚改貸款的補充資金來源

  棚改放緩對房地產及水泥、鋼鐵等上游行業的需求顯然是負面的影響，根源在于棚改自身去化周期的逐漸下降，而不在于國開行是否對棚改抽水。目前PSL貸款還是棚改最重要的資金支撐，截至2018年6月末，棚改資金的主要來源方PSL余額達到了3.19萬億元，同比增長32.11%。

  圖1： 我國央行抵押補充貸余額

  數據來源：中國人民銀行，中國水泥網，水泥大數據研究院

  因此筆者認為，市場對于國開行斷貸的擔憂過度。棚戶區改造的主要資金來源包括：1）抵押支持貸款（PSL）；2）財政補助；3）募資用途涉及棚改項目的城投債；4）2018年新發的棚改專項債在內的債務融資；5）其他資金（含PPP）。其中，以國開行為主的政策性銀行通過抵押補充貸款PSL投放的資金是棚改最主要的資金來源。今年，棚改項目多了一條棚改專項債的融資途徑。4 月份，財政部發布《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》（28號文），決定 2018 年在棚戶區改造領域開展試點，有序推進試點發行地方政府棚戶區改造專項債券工作， 鼓勵地方政府通過發行專項債的方式，募集資金專門用于棚戶區改造，償債資金來源也是棚改項目對應的相關收入。PSL貸款周期一般為3年，專項債券相比PSL具有期限更長，利率低等特點。城投債目前占比也較小，專項債券、城投債等市場化融資手段有可能會接替PSL成為棚改的主要資金來源。

  今年水泥需求量受到影響不大，但后期將難以為繼

  2015、2016和2017年全國完成棚戶改造分別為601萬套、606萬套、609萬套，以平均每套面積為100平方米來計算，棚改每年創造的水泥需求約為1.1億噸，占水泥總產量的5%左右。由于棚戶區改造具有高度的政策性，目標均是層層下達，一般項目是年度任務，在一年內必須完成當年的棚戶區改造任務，包括拆遷，安置房源的建設和購買以及公益性基礎設施的完善，如無意外今年580萬套開工量將會繼續支撐水泥的需求。由于增速放緩，今年這部分的水泥需求減少量約在500萬噸左右，暫不會出現水泥產量的急劇下降。更值得擔憂的是明后兩年由于棚改增速下滑帶來的水泥需求量平均每年將會下降2200萬噸。長期來看，由于棚改主要集中在三四線城市，是政策引導的購房需求，大部分的三四線城市缺乏產業基礎、就業機會，一旦棚改結束，其自身基本面不足以支撐房地產的持續成長。

  區域之間存在差異：部分地區對棚改依賴度高

  分區域看，各省之間棚改體量、發展進程有所差異。從容量上看，未來棚改空間較大的地區主要集中山東省，長江三角洲的江浙皖地區，中部的河南，長江中游地區的湖北、湖南，貴州、新疆等地。如表1所示，筆者主要從棚改對水泥需求拉動的占比和今年的棚改目標兩個維度來考察該地區未來的水泥需求趨勢。總體來看，2018年大部分省份的棚改目標套數比2017年有不同程度的下浮，棚改仍在加速的地區水泥需求將會繼續增長，如浙江、河南等省，但從棚改拉動水泥需求占比來看，對于棚改依賴程度最高的黑龍江、新疆、內蒙古等省份未來有更大幾率遭遇水泥需求的大幅滑坡。

  表1：主要省份2018年棚改目標對比

  數據來源：網絡，水泥大數據研究院

  綜上，筆者推測，由于各地棚改進程有差異，未來棚改貸款發放會因地制宜，更傾向于對庫存仍較高的或預期未來人口流入、有長遠發展前景的城市。從依賴PSL向多種融資格局的切換過程中，可能會影響短期的工程進度，但從棚改的容量來看，仍夠支撐未來2-3年的需求。另外，房價的漲跌也會對房地產開發公司的投資計劃產生影響，盡管2018年以來，房屋銷售和房地產開發投資已經出現背離，但很難說這樣的趨勢能夠維持長久。對于棚改依賴度高的區域、城市未來水泥需求出現急劇下滑的可能性很大。