本報告導讀：

  我們認為市場給予類金控型公司折價而忽略了公司環保主業發生的顯著變化，海螺創業布局水泥窯協同處置固廢危廢有核心的資源優勢，目前供需缺口下價值將重估。

  摘要：

  維持增持評級，目標價27.04港幣。我們認為市場給予類金控公司估值顯著折價，而忽視了公司環保業務發生的顯著變化，在環保高壓常態化環境下，公司獨具優勢的水泥窯固廢危廢處理業務未來3~5年迎來高速增長期，內生增長將驅動海螺創業的價值重估；我們預計2017-19年EPS 1.85、2.49、3.03元人民幣，測算合理市值406億元人民幣（即488億港幣市值），我們給予2018年目標價22.51元人民幣/27.04港幣，潛在升幅空間42%，維持增持評級。

  海螺系平臺，家境殷實。公司持有海螺集團49%的股份，后者是螺水泥、海螺型材等公司大股東；公司每年享受穩定并表投資收益和分紅，擁有殷實財務報表（負債率行業最低、回款良好和充足在手現金），在環保行業中是別具一格的“富二代”；

  環保業務結構發生變化，被市場忽視。公司長期以來被市場當做類金控型公司，并給予此類持股型公司顯著折價；而我們認為公司環保業務重心從城市垃圾處理向固廢危廢處置的轉型，有望使業績獲得持續爆發力，市場忽視了主業結構發生的顯著變化，內生增長將驅動海螺創業資產重估；

  固廢危廢處置迎來高景氣，公司擁有資源水泥窯稀缺。固廢危廢市場化運營模式下，供需嚴重的缺口帶來目前的高景氣；公司是環保后起之秀，但核心擁有海螺水泥窯優質資源，構成獨特護城河，也為后續業務快速布局鋪平道路；

  爐排爐發電、垃圾處理等業務貢獻穩定業績。其他業務中爐排爐發電的密集建設期、業績水泥窯協同處理生活垃圾將帶動垃圾焚燒業務增長迅速，貢獻穩定業績，同時余熱發電、立磨、港口等業務國際份額領先；

  風險提示：固廢危廢供需格局反轉，其他政策風險；

  1. 投資故事

  我們要為市場講述一個不同的投資故事：

  1、 海螺系平臺，家境殷實。公司是海螺集團的二股東，間接持有海螺水泥、海螺型材等股權，每年享穩定投資收益，擁有財務報表殷實（負債率行業最低、回款良好和充足在手現金），在環保行業中著實是別具一格的“富二代”；

  2、 環保業務結構發生變化，被市場忽視。公司長期以來被市場當做類金控型公司，并給予此類持股型公司折價；而我們認為公司環保業務重心從城市垃圾處理向固廢危廢處置的轉型，將使得業績獲得持續爆發力，市場忽視了主業結構發生的顯著變化，內生增長將驅動海創資產重估（海螺創業本文簡稱“海創”）；

  3、 固廢危廢處置迎來高景氣，公司擁有資源稀缺。固廢危廢市場化運營模式下，供需嚴重的缺口帶來目前的高景氣；公司核心擁有海螺水泥窯優質資源，其遠遠領先于行業的運轉率和區位優勢全國獨家，構成獨特護城河，也為后續業務快速布局其他大型水泥集團鋪平道路；

  4、垃圾發電、爐排爐等業務貢獻穩定業績。爐排爐發電的密集建設期帶動垃圾焚燒業務增長迅速，同時余熱發電、立磨、港口等業務體量較為穩定且國際份額領先，帶來業績支撐；

  1.1.目標價27.04港元，股價潛在升幅空間42%

  我們對公司持有的海螺集團股權和主營業務分別估值：

  1）集團主要持有海螺水泥36.4%和海螺型材30.63%股權。我們此前的報告預計海螺水泥2017~19年的歸母凈利是160.8、203.7、228.6億元，保守假設按照10倍PE估值，海螺水泥未來公允價值將穩定在2000億元，保守考慮20%的大集團資產折價，集團僅持有水泥36.4%的股權價值就高達582億元。

  類似地，對海螺集團持有海螺型材（目前約30億市值）的股權價值給予20%折價對應公允價值7.35億元，不考慮其他體量較小資產，由此海螺集團估值約為590億元，由此海創持股集團股權價值為289億元；

  2）主營業務方面，我們預計2017-19年公司主營歸母凈利4.80、8.69、13.97億元，根據港股上市環保可比公司13.49xPE的估值水平，海創的環保及相關業務的合理市值為117億元人民幣；

  基于SOTP，我們加總得到海螺創業的合理市值為406億人民幣（對應488億港幣市值），目標價27.04港元，潛在漲幅空間42%；

  2.別具一格的“富二代”型公司，內生價值被低估

  公司是“海螺系”，家境殷實：海螺創業主要創立者系海螺集團各員工工會，持有海螺集團49%的股權，享受穩定的現金分紅及投資收益，截止2017H1海創僅11.2%的資產負債率和逾20億元人民幣在手現金（占總資產近10%），在資金鏈普遍較為緊張的環保領域，顯得格外突出；公司主營業務以環保、節能、新型建材為主，公司的水泥水泥窯協同處理城市生活垃圾、余熱發電工程、立磨等業務均處于國內龍頭地位；

  2.1.別具一格的“富二代”型公司

  環保是公共品，消費上具備非競爭性與非排他性，它必須由公共部門提供，但公共部門的財政不足以支撐所有公共產品的建設，因此公共部門通過授予經營權、法律保護等方式委托私人部門生產，無論BOT，抑或是由它發展出的各種模式，本質是契約授予特許經營權疊加項目融資，因此作為出借資金的一方的私人部門，要求其是一個可提供穩定資金、具有信用的生產建設主體。

  公司未來發展定位環保危廢處理、垃圾處理以及工程業務，而環保行業的特征要求參與者是一個可提供穩定資金、具有信用的生產建設主體，而海螺創業在負債率、經營現金流凈額指標上遠超同業水準，背后是海螺團隊卓越的執行力及政府項目資源，且聯營公司海螺集團有動力有能力持續貢獻穩定的股息。

  2.2.殷實的資產負債表、穩定的經營現金流

  我們通過負債率、經營活動現金流凈額占營業收入比兩個指標，回顧2014-2016年港股中的環保股現金狀況，海螺創業的兩個指標均穩定處于行業前列（2014-2016年資產負債率分別為11.08%、9.46%、9.23%）、2017H1在手現金20.2億元，海螺創業的財務報表“殷實”程度高于同業。

  2.3.海螺集團股息提供充裕的現金及投資收益

  公司背靠海螺系，2015年公司從海螺集團獲得5.9億元股息，2016年獲得3.92億元股息。我們判斷，目前海螺創業是海螺集團員工及管理層持股激勵機制較為透明的上市公司，我們認為未來公司從海螺集團處獲得股息可持續，且海螺水泥的派息率有提高的預期。

  我們認為，海創目前的市值沒有反映環保業務的價值。目前海創325億元人民幣的市值仍嚴重低估了環保業務的價值；我們認為市場給予類金控公司估值顯著折價，而忽視了公司環保業務發生的顯著變化，在環保高壓常態化環境下，公司重點布局的固廢危廢處理業務未來3~5年迎來高速增長期，內生增長將驅動海創的價值重估；

  3.使命再出發，固廢危廢行業藍海時代

  固體廢物簡單定義是指在生產和生活中產生的喪失原有利用價值或被拋棄的固態、半固態和置于容器中的氣態物品等。通常可將固體廢物分為生活垃圾、一般工業固廢、危險廢物和建筑垃圾四大類。其中建筑垃圾易于分類回收，重點在于生活垃圾、工業固廢以及危廢處理。

  我國生活垃圾處理行業已經較為成熟。傳統的通過填埋、焚燒是最主要處理方法。據E20研究院數據顯示，2016年城鎮生活垃圾清運量為26636萬噸，處理量25658萬噸，城鎮垃圾無害化處理處理能力達84萬噸/日，處理能力和處理方式以及主要企業已經基本步入成熟期；

  工業固廢危廢處理處于藍海階段。環保部自主申報數據顯示我國每年危廢產量4000萬噸，我們估算實際產生量每年可高達8000萬噸到一億噸（根據每GDP危廢占比），測算危廢行業市場空間在1500-2000億元，且在快速成長；然而每年預計危廢實際處理量僅1536萬噸，無害化處理率低于20%；我國危廢立法不超過10年，最近5年開始趨嚴，我們判斷固廢危廢處理量將顯著上升，行業步入藍海；

  根據《固廢法》和危廢名錄等法規，把具有腐蝕性、毒性、易燃性、反應性或者感染性等一種或幾種，以及醫療廢物、危險化學品等固體廢物列入危廢名錄；危險廢物一共50個大類477個小類，其中工業危廢是主要來源之一，主要的物質有廢酸、廢堿、石棉廢物、有色廢物、廢礦物油等；

  3.1.固廢危廢處理處于快速成長期，景氣度高企

  盈利模式市場化。不同于完全依靠政府補貼來獲取現金流的生活垃圾處理，固廢危廢處理行業收費方式是與排廢企業一對一簽一年期協議，屬于完全市場化行為，現金流和盈利模式優異；

  供需缺口造就行業高景氣。以行業龍頭東江環保為例，工業固廢處理綜合毛利率接近50%（包括一般工業固廢和危廢），我們測算其危廢處理價格超過3000元/噸，判斷毛利率超過70%；由于處理能力有限，我們判斷這一缺口造成的高盈利性將長期存在。

  水泥窯協同處置固廢危廢可做到“吃干榨凈”，工藝有諸多優勢：

  1）利用水泥窯協同處置工業固廢危廢技術能充分降解二惡英，且含量指標可比歐洲低；2）焚燒渣滓作為水泥原料使用，降低了使用水泥窯的使用成本；3）重金屬并可回收銷售，同步消化污水、沒有異味擴散，實現了固廢危廢減量化、資源化、無害化。綜上我們認為水泥窯協同處理的路徑比傳統的填埋、傳統焚燒爐處理模式更優；

  成本低廉：固廢危廢處置成本里占比較高的是運輸、人工、折舊，測算行業龍頭完全成本約200~300元/噸；如果自帶水泥窯，人員可以與水泥線通用，且自動化率極高（10萬噸級別的線對應生產線人員不超10人）；

  投入輕、速度快、產量大。從資本開支和產出比來看，水泥窯處理固廢的優勢很大。由于無需額外征地，我們測算每10萬噸固廢項目資本開支在8000萬元人民幣左右，對應產值過億，資產屬性并不重；從產量上來看，目前龍頭企業普遍單線在10萬噸/年的處理規模，處理能力顯著增加；

  3.2.核心資源是高運轉率水泥窯，由龍頭水泥企業掌控

  我們判斷，獲得高運轉率的水泥窯資源是未來龍頭企業全國布局的核心，合適的資源主要掌握在海螺水泥、中國建材等全國性布局的大企業手中。[Page]

  1）水泥窯準入門檻高。目前行業準入門檻對應水泥線規模不得小于2000t/d，實際上，由于固廢處置點的牌照評定與處理規模掛鉤，未來主流的固廢危廢處置年化設計規模在10萬噸/條（每天約300噸），在8-9成運轉率的基礎上對應水泥窯規模是5000t/d（處理能力理論上一般不超過水泥窯熟料生產能力的 10%），而實際上很多企業水泥窯運轉率小于80%；

  2）必須滿足苛刻的環評條件。環評對技術人員配置、廠區位置、規模、窯型、儲存設施、預處理設施、輸送路線、氣體排放量等皆有嚴格的要求，比如廠區周圍200m內無居民區、學校、商業區等敏感點，對周圍20KM的水源或者地下水的影響等，項目的報批至少達6-8月；

  3）危廢不可跨省運輸，須本地布局。固廢和危廢的運輸在每個省有專門的處置點，可以省內調配但不可以跨省調配資源，由此企業要全國擴張必須尋找當地的水泥窯合作；

  根據環評條件，粗略估計樂觀情景下全國適合布局的水泥線150-200條（目前開發率不足1/3），而全國擴張必須有本地水泥窯資源，由此獲得優質的水泥線將成為固廢危廢企業擴張的核心，我們判斷大部分優質的高運轉率水泥窯目前掌握在海螺、中建材等大企業手中。

  3.3.海創發力固廢危廢處理，2018年業績或迎來顯著爆發

  背靠海螺，擁有大量優質水泥窯資源。海螺水泥是全國產能第二大的水泥企業也是綜合效益最好的企業，目前熟料產能2.44億噸、水泥產能3.33億噸。海螺水泥在國內擁有約128條生產線，實際產量大于或等于5000t/d規模的水泥線約106條，占比83%；且海螺水泥線常年保持95%以上的運轉率，行業資源最豐富。我們認為海創作為海螺的股東，背靠海螺優質水泥線是固廢危廢業務發展最大的護城河，獨占優勢明顯；

  2016年1月完成收購西安堯柏環保科技工程有限公司60%股權（饒柏水泥窯），16年進入固廢領域，目前在運營的有陜西藍田、陜西富平、陜西乾縣3個固廢危廢項目，毛利率可達70%以上；

  重心從垃圾發電移至固廢危廢處理，規模或成為龍頭。17年底54萬噸新增處置產能（包括污泥等），其中蕪湖市一期10萬噸危廢項目已經17年12月底投產；公司規劃到2020年底，在海螺水泥生產線規劃形成300萬噸/年的處置能力（對應約30條線），在中國建材及其他水泥公司水泥生產線規劃形成200萬噸/年的處置能力（對應約20條線），公司處理規模未來4年呈每年翻倍式增長，在“跑馬圈地”的固廢項目中搶占有利先機，公司有望成為該業務龍頭。

  固廢危廢2018年迎來爆發，預計對主營利潤貢獻顯著。根據公司的投產進度以及固廢危廢市場盈利水平，我們保守估計2017-19年的處理規模分別是12、45、95萬噸（考慮了項目投產日期和調試期影響），考慮堯柏項目的少數股東權益后（少數股東占40%），我們預計2017-19年歸母凈利分別為0.63、3.79、7.55億元，預計2018年該業務對主營利潤貢獻顯著提升；

  4.爐排爐業務：驅動垃圾處理業務快速增長

  我們認為，爐排爐業務由于業務模式相較于水泥窯協同處理城市生活垃圾更佳（可發電上網貢獻收入），未來3年公司將通過積極布局，繼續驅動垃圾處理業務快速增長；

  2017年截至中報發布，公司共取得云南嵩明、江西弋陽、新疆阿拉爾等3個爐排爐垃圾發電項目訂單。2017H1已建成項目共處理垃圾5.64萬噸，并網發電量1,240萬千瓦時。在建工程建設正有條不紊的進行，其中：貴州銅仁、云南硯山、安徽霍邱將于2017年下半年投入運行，屆時公司將新增建成投產44萬噸的年處理能力。

  我們測算公司每噸發電310度左右，其中280度上網按照0.65元/度，超出部分按照0.45元/度計算；第二是處理費，估計各地處理費在60-90元/噸不等，商業模式采用BOT模式，分為建設期和運營期分別確認收入；

  水泥窯協同處理生活垃圾（CKK）項目較穩定。目前公司已建成BOT項目15個，處理能力達118萬噸/年；根據公司2017H1公告，公司通過加強項目推介，成功獲得廣西興安、云南盈江兩個CKK垃圾處理項目；CKK業務主要通過垃圾處理費的方式獲得收入；

  5.其他業務：余熱發電、立磨、港口業務現金牛

  公司余熱發電、立磨主要應用于水泥行業，隨著水泥行業新增產能減少，該業務重點走向海外，并瞄準水泥外行業，港口業務與吞吐量有關，判斷未來該三項業務將提供相對持續的現金流。

  另外，公司新型建材業務我們認為仍是導入培育期，其中ACA標板2017年預計盈虧平衡；

  余熱發電16年略有下滑，依然是現金牛。公司余熱發電業務采用EPC模式，技術來自川崎重工（上市公司在合資公司中權益51%），2016年公司余熱發電業務收入規模6.32億，較15年下滑27.5%（新增水泥項目減少，導致工程量的減少），我們認為未來仍將保持一定業績貢獻；

  公司在水泥余熱發電領域的市場占有率為22%，主要競爭對手為中材節能、大連易世達、南京凱盛。目前該業務約3成收入為海螺水泥貢獻。

  2010年起水泥行業余熱發電趨于飽和，隨著水泥行業進入需求平穩期，新增產能將由正轉負，公司將重心轉移至海外。東南亞、南亞、中東、拉美地區水泥行業僅20%應用余熱發電，我們預計，考慮海外市場及穩定的競爭狀況，未來三年該業務盈利可維持相對平穩。

  立磨業務狀況及目標市場與余熱發電類似。公司生產的CK系列是基于川崎的立磨技術，它將塊狀、顆粒狀及粉狀原料磨成所要求的粉狀物料，主要用于水泥、鋼鐵行業，可配套2000t/d-12000t/d等不同規格生產線。公司立磨業務狀況與余熱發電業務類似，隨著水泥新增產能下降，未來主要瞄準海外項目，目前約30%收入來自于海螺水泥，由于工程量的減少（新增水泥項目減少），2016年公司立磨業務收入規模1.72億，較15年下滑15.5%;

  港口業務具備資源屬性，位置稀缺。公司經營的港口位于江蘇揚州，位于長江入海口200公里，擁有3個5萬噸級貨物的位置，是長江上游最后一個可停靠5萬噸級貨船的港口。主要提供煤炭、水泥、礦石的海運及內航轉運。2016年，港口吞吐量達2768萬噸，同增20%，2017H1港口物流業務實現收入人民幣7,497萬元，吞吐量達1,371萬噸，創開港以來歷史新高，裝卸價格略有下降，導致收入同降5.75%；我們認為港口業務每年對利潤貢獻穩定在5000萬元以上；

  6.風險提示

  固廢危廢供需格局反轉。我們假設國內固廢危廢的處理規模和每年產生量在較長一段時間內存在明顯缺口，假設水泥企業或者環保企業迅速投入產能，將造成處理規模快于預期上升，導致行業競爭加劇景氣度下降，使公司業績低于預期；

  其他政策風險。環保業務很大程度上是政策驅動，假設未來政策走勢對公司現有業務不利，將導致公司經營出現困難，導致業績低于預期；