我們認為，國內水泥上市公司靜態估值水平已基本回歸合理，而水泥行業短期合理動態P/E在13倍左右，建議重點關注海螺水泥、華新水泥。 

　　處于階段性景氣周期的底部區域 

　　發達國家經驗及我們城市化推進速度表明，若按人均消費水泥累積達到20－22噸的時候才達到峰頂，那么中國水泥消費的峰頂預計在2015－2018年期間出現。因此，我國水泥行業仍具有十年以上的增長期。 

　　但是，水泥行業是一個與宏觀經濟走向、固定資產投資變動密切相關的行業，因而宏觀經濟走向的周期性必然導致水泥行業經濟運行的周期性。自1987年以來，我國水泥行業經過了兩輪比較大的景氣周期，兩次的景氣高峰分別出現在1992年和2004年初，本輪宏觀調控政策的出臺使得水泥行業的景氣度呈回落走勢。 

　　我們認為目前基本處于階段性景氣周期的底部區域，這種狀況至少會持續到今年年底或明年年初，至于何時走出低谷關鍵在于本輪宏觀調控何時結束、宏觀經濟何時開始走向新一輪經濟上升周期。基于我們對宏觀調控后續措施及延續效應的判斷，預計新一輪的景氣周期將在明年中期后隨著宏觀面的轉暖而開始。 

　　優勢水泥企業將在競爭中勝出 

　　從國家的角度來看，由于水泥屬于能耗高、環境污染嚴重的產業，而大型企業技術先進，因此在資源利用、環境保護方面明顯優于中小企業。水泥產業在各國都呈現出寡頭競爭的格局，我國水泥產業的集中度仍然偏低。因此，我們認為在未來3－5年內，水泥行業中的大型企業將加快對中小企業兼并收購步伐，逐步整合區域市場，以進一步獲得競爭優勢。在水泥行業的收購兼并過程中，“石灰石資源、市場份額及有效的產能擴張”是具備收購能力的水泥企業所重點關注的。 

　　當前水泥行業供過于求，加上宏觀調控，水泥價格低位徘徊，而生產成本卻日益高企，不少水泥企業特別是中小企業都陷入經營危機，這為行業整合提供了契機。一方面，規模小、工藝落后、環境污染嚴重的企業將逐步淘汰出局，另一方面，優勢企業根據其發展定位，選擇適合自身發展的目標公司進行收購兼并，實施低成本擴張。在這個過程中，具備收購兼并能力，尤其是擁有“規模優勢＋區位優勢”的水泥企業將是我們重點關注的對象。 

　　合理動態P/E在13倍左右 

　　美國紐約證券交易所主要的水泥上市公司P/B與ROE指標有著比較密切的關系，一般ROE指標越高，相應P/B也越大。當前紐約交易所8家水泥上市公司的ROE平均為13.57％，P/B平均2.08倍，而國內13家水泥上市公司ROE平均為7.2％，P/B平均為1.18倍，兩者的綜合水平已基本接近。同時，兩者的EV/EBITDA　指標也已基本接近。我們認為國內水泥上市公司的靜態估值水平已基本回歸合理。 

　　對于國內水泥行業的估值，我們認為，首先，由于國內水泥行業的長期成長性好于國外水泥企業，因此，長期估值要給予一定的溢價；其次，水泥作為一個周期性明顯的行業，公司業績將與其所處的景氣周期有著密切的關系，因此，對于短期估值而言，要充分考慮水泥行業所處的周期，如果處于景氣周期下滑階段，則不應該享有溢價，甚至要略低于國外估值水平。 

　　2005年紐約證券交易所主要水泥上市的動態P/E在10－20倍之間，平均P/E為13.44倍。我們認為國內水泥行業在宏觀調控及行業景氣度不斷下滑的情況下，再結合其上、下游行業的合理動態P/E水平(目前上游煤炭的合理動態PE在9倍左右、下游房地產、工程建筑的合理動態P/E在14倍左右)，我們認為國內水泥行業短期合理動態P/E在13倍左右。 

　　我們根據水泥行業基本面的分析，并綜合考慮目前主要水泥上市公司的動態P/E，P/B與ROE，以及全流通預期對水泥上市公司合理價格的影響等，我們建議重點關注海螺水泥和華新水泥。 

　　海螺水泥(600585):2000年－2004年，公司主營業務收入年均增長達到62％，凈利潤年均增長達81％，遠高于水泥板塊主營業務收入年均增長37％、凈利潤年均增長27％的水平，體現出公司超出尋常的成長性。自去年二季度以來，在宏觀調控效應的作用下，公司短期發展受制于水泥價格的下滑以及煤、電價格上漲的不利影響，公司業績環比逐季下滑，預計2005年公司業績將出現大幅度下滑達50％，目前股價并未完全反應業績動態變化的預期，因此，給予短期“中性”、長期“推薦”評級。 

　　華新水泥(600801):2000年－2004年，公司主營業務收入年均增長達到41％，而凈利潤年均增長達79％，高于水泥板塊主營業務收入年均增長37％、凈利潤年均增長27％的水平，體現出公司良好的成長性及優異的獲利能力。長期看，華新水泥憑借著良好的成長性及優異的管理能力，將成為中國最具有競爭優勢的水泥企業之一，因此，長期給予“推薦”評級。但短期來看，2005年公司業績將出現大幅度下滑已成定局，目前股價并未完全反應業績動態變化的預期，故短期給予“中性”評級。