水泥業務經營盈利能力，區域層面關注供需環境與競爭格局，個體企業層面關注成本控制與區域定價能力。

  區域層面：結合下游需求及產量增速、產能利用率、新增產能投放、區域封閉性等因素來看，華東、中南區域供需相對較好，西南其次，華北再次，東北區域需求弱化、產能過剩較明顯。區域集中度方面，目前東北的集中度最高，華東和西北次之，西南再次，華北因金隅、冀東合并，集中度提升顯著。供需環境與區域的競爭格局對各區域的水泥-煤炭價差具有重要影響，目前，華東、中南和華北表現較好，絕對值較高且處于總體上升中，東北整體下降，西北和西南則在低位保持平穩。結合需求情況來看，華東、中南的盈利空間較好，華北其次，西北、西南再次，東北最弱。

  個體層面：在其他條件大體不變的情況下，由于水泥的高同質性，企業自身的成本控制能力以及區域定價實力會對同區域不同企業的毛利率產生影響。其中，成本控制能力可以很大程度上解釋同區域內不同企業毛利率的差異，而在不同情形下，各企業水泥成本的結構亦會影響其經營業績與安全性。

  各企業水泥業務成本及構成項分析。水泥業務的生產成本主要分為 4 個部分，包括以石灰石為主的原材料、燃料動力即煤與電、折舊分攤、人工及其他制造費用等。從行業平均水平來看，4 個部分的占比分別為27%、47%、12%和 14%，不同區域、不同企業的占比和單位成本有所差異。分項來看：

  1) 單位原材料成本：由于我國石灰石儲量主要分布在華東和西南地區，因而東北和西北區域的單位原材料成本相對較高。而在微觀企業層面，單位原材料成本亦與企業自身儲量相關，結合各企業石灰石剩余可采年限及外購比例等數據，定性判斷各家企業石灰石的相對充裕程度，可以發現，單位原材料成本在 45 元/噸以上的，其石灰石儲量充足性以較少或一般為主，而 45 元/噸以下的石灰石儲量基本上較為充足。比較各企業的該項成本，青松建化、金圓水泥、吉林亞泰較高，而上峰水泥、海螺水泥和峨勝水泥較低。

  2) 單位燃料與動力成本：分區域來看，華北、西北由于煤炭資源較豐富，單位燃料和動力成本相對較低。而在同一區域內，各個企業的單位燃料與動力成本除了受區域煤炭資源稟賦的影響，主要還與水泥企業生產技術水平及相應的單位煤電能耗水平相關。單位煤電能耗部分體現在其單線規模上，可以看到，同區域中單線規模越大，一般單位燃料與動力成本越低。比較各企業的該項成本，上峰水泥、中材水泥、華新水泥較高，而青松建化、金隅冀東、祁連山較低。

  3) 單位折舊與人工等制造費用：單位折舊與人工等制造費用基本可視為固定成本，具有一定規模經濟效應，而在產能利用率不超過 60%的情況下，單線產能的規模對單位折舊與人工費用的影響更顯著。比較各企業的該項成本，青松建化、天山水泥、山水水泥較高，而中材水泥、金隅冀東、南方水泥較低。

  綜合來看，在煤價波動、而石灰石儲量與價格以及產能利用率等因素變化不大的情況下，主要產能處于盈利空間較好的華東和中南區域，從而能夠更好地轉嫁成本乃至賺取差價，且單位總成本和單位能耗較低的企業經營更具優勢，包括：海螺水泥、金圓水泥、天瑞水泥和華潤水泥。

  風險提示：關注房地產、基建投資的波動對水泥行業需求產生的不利變化。