中國擁有著世界第一的水泥產量，然而卻有著低于世界平均水平的熟料系數。隨著2010年后期GDP與整體投資增速趨緩，整個行業出現了巨大的產能過剩，申萬水泥指數下跌近6年，直到2015年底供給側改革才讓水泥行業重見天日。在寫驅動力信號驗證系列報告之八《策略如何看重卡》、本篇《策略如何看水泥》的過程中，在近期對裝備制造業的研究過程中，感受最深的就是產業升級的迫切性；對于中游行業來說，我們更希望看到的是整個中游行業再次的工業革命和技術的提升，譬如重卡的發動機，變速器，水泥行業熟料系數的技術變革，而決非僅僅是規模數量的飆升。

  策略看水泥首先從產業鏈說起，水泥處于中游行業，上游的電力、煤炭、礦山主要影響水泥成本，下游的房地產和基建等反映水泥的需求，水泥的制造工藝流程雖簡單但是決定企業能否在規模經濟中凸顯競爭優勢。上游中，煤炭的價格波動對水泥影響最大。中游水泥制造工藝流程成本控制是重中之重，水泥的行業龍頭海螺水泥聞名行業的T型戰略(依托長江沿岸豐富的石灰石資源和便利的水運優勢，實施在皖江地帶興建或擴建熟料基地，在重點產品銷售市場興建或擴建粉磨站， 最終形成“熟料基地——粉磨站”這樣一種專業化、集約化經營)就樹立了很好的典范。下游的固定資產投資和房地產投資基本決定水泥需求。

  從量、價、利的角度分析水泥的驅動力。水泥的價格是水泥超額收益的第一驅動力，價格的波動直接影響水泥指數短期的行情。同時，關注水泥的庫存，水泥由于存在區域性有運輸半徑的限制，所以并不像鋼鐵、煤炭會有經銷商囤貨這一環節，使得庫存成為水泥最敏感的指標。水泥行業有其特定的庫存指標——庫容比，庫容比過低時，有提價可能，庫容比過高時，短期有降價壓力。供給和需求影響水泥的量，供給層面主要受政策和產能釋放的影響。水泥的政策主要兩大類，從20世紀九十年代國家大力發展基礎設施建設開始一直到2008年金融危機后的四萬億政策，是水泥行業發展的黃金時代。而隨著產能逐漸過剩以及環保的重視程度逐漸提升，國家對水泥供給端限制的政策從2010年后開始逐年增加，水泥行業每年產能的增長率也自此開始出現下滑。水泥的需求層面主要是兩個方面，其一是全社會固定資產的投入，其二是房地產投資。在近些年水泥需求出現的下滑除了環保原因以外，還有就是我國的城鎮化率增速也已經開始趨于平緩，行業整體的需求下滑成為長期擔憂。水泥的成本主要由上游原材料成本和運輸成本構成，上游原材料中電價國家管控，所以煤價的波動對水泥價格影響巨大。

  水泥是供給側改革的自然先鋒，行業具有自主去產能的能力，以行業龍頭海螺水泥為例，很早就已經走出了行情。分析A股歷史上典型的水泥行情，第一段是2003——2006年，這一段時間水泥股上漲是前期整個行業并購重組、行業格局重塑開始兌現收益的時間段，在這三年間，幾大區域行業龍頭例如海螺水泥、祁連山、冀東水泥等紛紛大規模并購重組并獲得區域定價權。第二段是2008——2010年，四萬億政策出臺的強刺激掩蓋了已經嚴重產能過剩的事實，加上拉閘限電對供給的間接性限制讓水泥股走出了一段末路狂歡，然而卻無法避免日后近6年的產能消化和股票下跌。直到2015年末，行業自然出清疊加供給側改革，伴隨著海外大宗商品的漲價、國內PPI的轉正，水泥指數也終于在雄安新區、環保限供給等政策的強催化下，擺脫了長達10年的陰霾，開始出現強勢的反彈。

  水泥行業投資脈絡，價格為主，庫存為輔，把握兩大刺激，同時關注鋼鐵水泥聯動及背離。水泥因為產能巨大季節淡旺季等因素很難產生長時間的毛利率向上，同時因為政策的影響極易出現毛利率向上庫存也向上的趨勢，但是能驅動水泥行情以及反映行業格局改善的最重要的區間仍然是毛利率上漲庫存下降的階段。水泥超額收益兩大刺激其一是貨幣、財政政策，其二是主題，據我們對水泥指數的回測發現，每一次水泥指數的上漲均處于貨幣政策收緊宏觀經濟企穩的初期，并不像投資者們想象的流動性寬松時期。因為水泥行業受政策驅動嚴重，當宏觀經濟向下流動性寬松時，整個行業供給端融資成本的下降卻無法彌補需求端下降所帶來利潤的損失。兩大刺激其二是主題對行業的刺激，水泥行業的彈性遠遠小于鋼鐵、煤炭甚至是工程機械，歷史中主題刺激行情也遠遠多于基本面行情，兩大主題區域性機會(西部大開發、雄安、一帶一路等)，以及對供需端的政策刺激。關注鋼價和水泥價格的背離，鋼鐵因為有金融屬性，量價的變化對經濟周期的反映有一定的偏差。水泥以銷定產，反映真實的下游需求。所以鋼價背離的時間是是宏觀經濟的重要敏感區間，需要策略研究員格外注意。