繼中國中車、中國遠洋海運、寶武鋼鐵大重組之后，中國建材也將與中材股份合并，合并之后的公司，資產規模將超過4500億，“中國神材”橫空出世。

  信息公布之后作為合并之后的上市主體——中國建材港股曾大漲12.52%。但好景不長，隨后兩個交易日，股價持續回落。港股投資者的炒作熱情只持續了一個交易日，也就是不到6個小時的交易時段。

  作為中國最大的水泥央企，在強大改革重組預期以及基建投資恢復上漲背景下，中國建材為何沒能在信息發布之后持續點燃投資者熱情？

  港股投資者相對理性、預期兌現、以及換股價格等技術問題可能是原因，但并不是全部。翻一翻過去幾年中國建材的財務數據：追求迅速做大造成的巨額負債、龐大商譽、低效經營水平和慘淡業績，才是市場更深的擔憂。

  這場超級重組，真能讓橫空出世的“中國身材”洗心革面，贏得投資者“芳心”嗎？

  只堅挺了一個交易日：投資者不買中國建材的賬？

  中國建材集團旗下兩家在港上市公司——中國建材（3323.HK）與中材股份（1893.HK）近日發布公告：中材股份將并入中國建材，每一股中材股份可換取0.85股中國建材股份。如換股完成，意味著港股將誕生一家建材行業超級巨無霸公司。

  這次合并其實是兩家兄弟公司的內部合并，也是央企母公司整合的續曲。中材股份原本大股東是中材集團，2016年8月中國建材集團與中材集團實施重組，中材集團成為中國建材集團的全資子公司。

  因此，在本次合并之前，中國建材和中材股份的大股東實際上都是央企中國建材集團。

  在合并完成之前，中國建材就已經是中國最大水泥企業，截至今年6月底，水泥總產能約4.09億噸，總資產3483.57億元。中材股份則是中國第四大水泥企業，截至今年6月底，總產能約1.12億噸，總資產1078.66億。

  合并完成后，新中國建材總資產規模將高達4562.63億元，產能超過5億噸——水泥行業如假包換的巨無霸。

  但兩家公司總市值卻與規模并不匹配。即便是經歷了信息發布之后的飆漲，截止9月13日收盤兩家公司的總市值合計也只有470.22億港元。而在滬港兩地上市的中國第二大水泥企業——海螺水泥當日的總市值高達1603.79億港元，兩者相差1133.57億港元。

  不僅總市值懸殊，在合并消息公布之后，作為存續的上市主體，中國建材股價也僅上漲了一個交易日，其后便開始回落。

  9月14日中國建材股價下跌1.94%，9月15日股價在盤中也一度下跌，最終尾盤收平。按照港股交易時段計算，即便算上盤前時間，市場熱情也只持續了不到6個小時。

  市場對規模更大的水泥行業龍頭為何熱情難以持久？那得從這兩家公司過去幾年的經營表現說起——當然，炒作也許會有第二季，但這不是重點。

  千億負債壓頂：中國建材“買買買”釀下苦果

  規模龐大的中國建材正背負著沉重的財務壓力。

  據財報：截至今年6月底，中國建材短期借貸及長期借貸當期到期部分的數額高達1461.11億；今年上半年財務成本高達46.33億，歸屬凈利潤僅為8.85億元。對于龐大的債務和財務成本，這點利潤微不足道。

  過去多年持續的并購和規模擴張，是中國建材資產與負債同步攀升的一大推手。數據為證：截至今年6月底，中國建材的商譽高達427.24億。

  財務報表上的“商譽”是并購留下的痕跡。簡單的理解：商譽可以看做是并購過程中所支付代價與賬面凈資產的差值。

  中國建材過往財報及公告并沒有詳細列出其每一筆收購細節，投資者無法得知其商譽的詳細來源。但從已經披露的信息，仍可以還原其擴張的大致軌跡。

  中國建材2012年財報顯示：工信部等12家政府部門聯合發布了指導意見，鼓勵聯合重組，提高產業集中度，促進規?；?、集約化經營。在“用整合優化的思路應對行業產能過剩的局面”這一寫進年報思路指引下，中國建材迅速進行收購。

  僅在2012年，中國建材旗下的中聯水泥就合并了28家商品混凝土公司，旗下南方水泥合并了144家商品混凝土公司，旗下北方水泥合并了5家商品混凝土公司，旗下西南水泥合并了4家商品混凝土公司。中國建材的商譽也由2011年底的149.01億猛增到2012年底的310.02億。

  2013年，中國建材擴的張步伐仍未停止。下屬公司中聯水泥合并了34家商品混凝土公司，南方水泥更是一舉合并了194家商品混凝土公司，北方水泥合并11家，西南水泥合并8家。截至2013年底，中國建材的商譽已高達423.11億。

  即便是在本次合并之前，并購仍在繼續。今年8月18日，中國建材發布公告稱，其旗下北方水泥（中國建材持有北方水泥70%的股權），將以總代價22.99億收購牡丹江北方旗下19家附屬公司股權。這19家公司2016年凈利潤為虧損9830萬元。

  上市公司每年要對商譽進行減值測試，如果所收購的企業盈利未達預期，則可能產生商譽減值，直接造成當期虧損。

  中國建材400多億商譽，未來都能夠經得起減值測試？沒有人敢打保票，否則財務準則就要改寫了。

  即便其中只有10%發生減值，也將可能產生超過42億元虧損。而2013至2016年，中國建材歸屬凈利潤總額只有137.59億元。

  這其實一直是投資者的心病。過去多年持續做大規模的“買買買”已經在賬面上積累了未來利潤的“大雷”，除非這些資產未來能產生足夠的凈現金流。

  更大之后能否更好：究竟誰是先進產能？

  中國建材在收購公告中稱：這次合并將提高部分區域水泥行業集中度，合并后中國建材可通過統籌生產規劃，統一制定銷售策略，也將以更強大的市場影響力參與到中國水泥行業政策制定過程中，在淘汰落后產能，加強行業自律等方面發揮更積極的作用。

  但實際上即便是在合并之前中國建材在行業中影響力也相當可觀，但到底是否是先進產能代表，值得商榷。至少從人均營收的對比上，并不算先進。

  按照財報披露的數據：2016年中國建材總營收為1020.76億，員工人數為120989人，按此計算，人均營收為84.36萬。與之相對應，2016年海螺水泥總營收為559.31億，員工人數為44859人，人均營收為124.68萬。這意味著，去年中國建材人均營收僅為海螺水泥的67.7%。

  先進產能應該是先進生產力的代表吧？先進生產力難道不意味著更高的人均產出嗎？

  不只是人均營收較低，中國建材的盈利能力也與規模不匹配。今年上半年，中國建材總營收為537.01億，凈利潤為8.85億。下圖為面包財經根據財報繪制的中國建材歷年上半年總營收與凈利潤：

  今年上半年的業績增速看起來很亮眼，同比大漲超過7倍。但銷售凈利率僅為3.4%——同期海螺水泥的銷售凈利率高達22.12%。

  水泥行業具有很強的區域性，在相同銷售區域內整合效果更為顯著。但申萬宏源研報顯示：中國建材與中材股份經營的重疊區域十分有限，其認為協同效應有限，且西北區域的產能嚴重過剩的問題難以通過整合得到緩解。

  如果區域性的協同效應有限，那整合之后更大的盈利能力提升從何而來？企業經營效率和管理水平會隨著規模擴充而自然提升嗎？

  如果變大就能解決問題，那合并之前的中國建材也已經夠大。如果變大不能解決問題，接下來還能怎么辦？

  投資者不買賬，自有其道理。