營收毛利大幅度上漲，仍然錄得虧損

  我們從年報中可以看出，今年以來得益于水泥價格的突飛猛漲，山水水泥的水泥銷售單價由去年181.8元每噸上漲到264元每噸，主營收入增長了37.26%。其中毛利潤的數據更為亮眼，29.50%的毛利潤率已經是近四年來以來的最高值，該水平也和今年取得盈利的臺泥，華潤水泥齊平。然而即使擁有如此亮眼的毛利水平，山水水泥今年上半年仍然錄得虧損，山水集團凈虧損1億元，較去年同期虧損收窄87.62%。

  水泥業務銷量回落，混凝土業務同比高增長

  圖1：2014-2017半年業務數據  圖2：2014-2017半年業績數據

  數據來源：山水水泥半年報，中國水泥研究院

  今年上半年，山水水泥實現水泥銷售1826萬噸，較去年1984萬噸同比下降7.64%。從近四年以來的銷售數據來看，事實上山水水泥的水泥銷量一直處于回落的趨勢。當然從行業層面來看，這也是和行業步入平臺期是密不可分的，但是山水水泥的股權紛爭也正在這個時期開始的，這讓人不得不深思股權紛爭是否對公司的生產運營產生了影響？當然，我們也看到其中較為積極的方面，今年以來山水水泥的混凝土業務開始增長，上半年累計銷售混凝土156.7萬立方米，較去年同期增長了63.7%，混凝土是水泥的下游直接用戶，加強混凝土業務對于山水來說可以加強行業一體化的進程，這也是目前國際上大型水泥企業的發展趨勢。

  分區域來看，山東和東北區域仍然是山水水泥的主要市場，上半年山東區域山水實現銷售額43.2億元，較去年同期增長49.7%；東北區域由于區域宏觀經濟環境的持續低迷，僅僅錄得6%的增長，其水泥銷售單價也是山水所有營業區域中增長最低的；山西和新疆占得山水上半年營業收入的11.5%，其中山西實現77.2%的高速增長，但是新疆卻較去年同期下降了15.6%。

  原材料、煤炭和管理費用大幅度上漲

  我們從上面的業務數據分析中可以看出，在銷量下降，銷售收入大幅度增長的情況下仍然錄得虧損，其唯一的可能性就是企業成本或者其他財務費用出現了大幅度增長。

  首先我們看到企業的成本，年報列出的五個成本項目，電力，折舊和攤銷，以及其他項目都未出現較大的變化，甚至都還出現了小幅度下降，但是煤炭和原材料這兩方面成本上漲較快。根據其年報披露，山水采購煤炭價格從去年同期373元/噸，同比上漲63.27%至609元/噸，這也使得總體煤炭成本較去年同比增長了51.47%。除煤炭外，今年以來山水原材料成本也出現了大幅度上漲，對于水泥行業來說，原材料主要就是指的石灰石，在石灰石價格長期穩定的當下，山水水泥原材料銷售成本在銷量減少的情況下還出現20.67%的增長超出我們的預期。

  圖3:2014-2017上半年銷售成本（人民幣千元）

  數據來源：山水水泥半年報，中國水泥研究院

  此外，我們對比今年和去年山水的財務費用變化情況，期間公司的銷售費用從2.09億元增長到2.56億元，管理費用從6.95億元增長到10.59億元，管理費用同比大幅度增長52.37%，我們在年報中看到其解釋為山東山水管理人員工資、安保費用和停產費用顯著增加所致，這不得不讓人聯想到今年上半年發生的山水水泥和水泥集團兩方面發生“武斗”。

  控制權之爭和大眾持股不足繼續困擾山水水泥  

  山水水泥仍然在經歷著控制權之爭和大眾持股不足兩個問題，這對于山水水泥的生產經營都產生了負面和不利影響。

  目前控制權爭奪雙方對公司至2015年以來的公司盈利情況反應并不一致，山水集團實際主持山水集團工作的宓敬田表示2016年和2017年上半年山水集團已經是取得了盈利，員工持股方山水投資指責上市公司山水水泥在公司實體盈利的情況下，故意做低公司盈利，以期低價增發山水水泥，損害山水職工利益，而山水水泥則反控宓敬田違規披露公司經營業務數據，在被董事會罷免的情況發還非法霸占山水部分辦公樓。這也導致山水水泥的年報審計方畢馬威對公司2016年年報做出無法出具意見的審計意見。自2015年4月至今，山水水泥已經累計停牌2年4個月，山水水泥究竟什么時候能夠解決紛爭，恢復上市也是大眾非常關注的。目前，濟南市政府正主動鼓勵公司各方股東以負責任的態度合作、和解和規范的解決糾紛。