2017年7月14-15日，全國金融工作會議在北京召開，習近平出席會議并發表重要講話。習近平強調，要加強金融監管協調、補齊監管短板。設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，落實金融監管部門監管職責，并強化監管問責。

  對本次全國金融工作會議，我們認為有七大重要信號，其中很多與此前的市場預期存在巨大差異，需要引起市場高度重視。

  一、會議規格“頂配”，“防風險”基調突出

  關于本次全國金融工作會議的規格，遠高于以往的全國金融工作會議。以往的金融工作會議是總理主持，本次則是由習近平主持，同時有五名政治局常委出席，規格空前，反映出政策層對本次會議的重視程度之高。

  本次會議的一個基調是“防風險”，無論是從對防范系統性風險的定調，還是從對待資本項目可兌換、互聯網金融等的理性態度，都能反映出高層的“防風險”的態度。

  本次會議是十九大之前最為重要的一次會議，可以預計，會議中的一些重要表態與政策方針將成為“十九大”的內容。

  二、從“金融去杠桿”切換到“經濟去杠桿”

  2016年底以來，特別是2017年4月以來，“去杠桿”的核心似乎是“金融去杠桿”，特別是以銀行業為重點的一系列去杠桿嚴監管。但此次會議盡管是“金融工作會議”，對于“去杠桿”的提法確是“經濟去杠桿”，這與市場的理解存在重大差異。

  此次會議通稿中明確指出，“要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。要把國有企業降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業工作。”反而，通稿中關于金融部門并未表示“去杠桿”，而是強調嚴監管。

  我們在2014年就提出，中國高杠桿率的根源，并不是金融體系，而是在于“僵尸企業”、地方政府等軟約束主體。盡管2016年12月中央經濟工作會議已經明確了“去杠桿方面，把降低企業杠桿率作為重中之重”，但是2017年上半年“去杠桿”的重心卻放在了金融部門，這很容易導致對實體經濟的擠出效應：“控制金融體系總量+軟約束主體融資黑洞=實體經濟融資難、融資貴”。

  我們認為，金融監管的核心是“加強監管以更好的服務實體經濟、防止發生系統性金融風險”，而不是為了“去杠桿”。去杠桿應當更多的從“本源”去著手，而不是“舍本逐末”。此次全國金融工作會議再次強調“國有企業降杠桿作為重中之重”，中國高杠桿率問題有望從根本上得到解決。

  三、“國務院金融穩定發展委員會”，監管協調體系升級到2.0版本

  本次會議明確指出，設立國務院金融穩定發展委員會。我們對此有幾點理解：

  1、之前市場傳聞的監管機構改革方案多數被證偽。此前市場預期“一行三會合并”、“雙峰監管”等監管機構改革方案，但從最終落地來看，采用了最符合中國實際的方案：在國務院層面設置統籌監管機構，一行三會仍然相對獨立。

  2、“國務院金融穩定發展委員會”是2013年設立的“金融監管協調部際聯席會議”的升級版，從以前的“水平協調”到現在的“垂直協調”，監管協調體系正式從1.0版本升級到2.0版本。這實際上也意味著，此前“一行三會”自行協商的效果并不理想，需要有更高的層面進行統籌。

  3、此次會議明確“加強金融基礎設施的統籌監管和互聯互通，推進金融業綜合統計和監管信息共享”，監管統籌將更多地集中在基礎設施、統計、信息等方面，與我們一直強調金融體系應當有“統一的后臺”一致。

  4、設立國務院金融穩定發展委員會，是否會影響央行貨幣政策的獨立性?我們猜測，從政策初衷考慮，應當只是將央行的宏觀審慎監管職能納入國務院金融穩定發展委員會，但在執行過程中，是否會削弱央行貨幣政策獨立性仍然值得觀察。

  四、首次確認“機構監管”變為“功能監管、行為監管”

  在過去分業監管體系下，“一行三會”的監管模式均為“機構監管”，即“一行三會”僅監管自己審批的機構，這一方面導致“父愛主義”，對于自己審批的機構過度溺愛，同時另一方面導致市場分割、監管真空、監管套利。

  此次全國金融工作會議確認監管模式為“功能監管、行為監管”，這是首次在如此高規格的層面對監管模式的改變進行確認，標志著“機構監管”將成為過去式，這是監管模式的重大轉變。盡管“混業監管”從來沒有被官方認可，但“功能監管、行為監管”意味著，“一行三會”的監管對象必然將出現交叉，因為金融機構確實已經“混業經營”。這意味著，“父愛主義”、“監管真空”、“監管套利”等一直存在的監管問題有可能得到根本改善。

  五、“中小金融機構”被意外支持，“互聯網金融”被意外抑制

  本次會議有一處對比很有趣，對于市場熱炒的“互聯網金融”，此次會議持抑制態度;而對于被市場普遍看空的“中小金融機構”，此次會議卻大力支持。

  之前，金融市場一直較為熱門的互聯網金融，Fintech等已經成為2016年以來的熱點詞匯，但此次會議對互聯網金融僅涉及一句“加強互聯網金融監管”，政策層的表態明顯負面，這驗證了政府對于防風險的重視態度。

  與之形成鮮明對比的是，此次會議對于“中小金融機構”的態度十分積極，這與2016年底以來的市場感受完全相反。此次會議中，習近平強調“發展中小銀行和民營金融機構”，李克強指出“大力發展中小金融機構”，而2016年底以來，金融機構中最受傷的是城商行、農商行、民營金融機構。此次高層的表態，有望扭轉“只扶持大金融機構”、“國進民退”的市場預期。[Page]

  六、“資本賬戶開放”，方向不變、節奏放緩

  本次會議指出，“穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換”，而之前十八屆三中全會的說法則是，“加快實現人民幣資本項目可兌換”，因此，不難看出，前后關于人民幣資本項目可兌換的大趨勢并沒有發生改變，但是在節奏上卻已經突出強調了穩中推進，這同樣符合本次會議“防風險”的基調。

  我們的理解是，2013年十八屆三中全會時期，對于資本項目可兌換的態度是非常積極的，但經歷2015-2016年的金融市場特別是匯率市場波動，政府開始認識到“方向重要，節奏也重要”，不再盲目推進資本項目可兌換。

  可以預期，未來資本賬戶開放仍然是必然方向，“債券通”等仍然會繼續推進，但是對于風險較高的短期資本流動等仍然將采取相對保守的態度，避免因為資本賬戶開放導致金融系統性風險。

  七、歷史再次重演，貨幣政策不會收緊

  回顧歷史，我們發現2016-2017年與2013-2014年的貨幣政策和監管演化有極高的相似度：

  第一，先通過“緊貨幣”防風險。2013年下半年通過貨幣政策緊縮治理“非標”(“中性貨幣”到“緊貨幣”)，2016年下半年-2017年4月通過貨幣政策回歸中性實現“金融去杠桿”(“松貨幣”到“中性貨幣”)。

  第二，金融監管協調加強。2013年底-2014年初，包括設立金融監管部際聯席會議、國務院統籌發布107號文等，2017年全國金融工作會議、設立國務院金融穩定發展委員會等加強金融監管協調。

  第三，“嚴監管”的出臺滯后于貨幣政策的收緊。2014年上半年出臺127號文、140號文等，2017年上半年銀監會出臺“三三四”自查等均滯后于各自的貨幣政策收緊。

  第四，“嚴監管”之后，貨幣政策邊際放松。2014年上半年是從“緊貨幣”到“中性貨幣”，貨幣政策放松;而2017年5月之后，則是從“收緊趨勢”到“走平趨勢”，貨幣政策的一階導數發生邊際放松。

  總結起來，從貨幣政策來看，2013-2014年的貨幣政策軌跡是“中性貨幣(2013年上半年)-緊貨幣(2013年下半年)-中性貨幣(2014年)”;2016-2017年的貨幣政策軌跡則是“松貨幣(2016年8月前)-中性貨幣(2016年8月-2017年5月)-中性貨幣(2017年5月后)”，而不會是市場普遍預期的“央行將繼續緊貨幣”。

  在本次會議中， 我們找到了四個證據來印證，我們提出的央行貨幣政策邊際變化：

  (1)“穩健中性的貨幣政策”改變為“穩健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后貨幣政策開始持續收緊，此次去掉“中性”可能意味著沒有進一步收緊的必要。

  (2)此次會議中多次強調“降低實體經濟融資成本”，這在2016年四季度以來非常罕見。回顧歷史上提“降低實體經濟融資成本”的時期是2014-2016年，正是貨幣寬松時期。盡管我們認為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強調“降低實體經濟融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因為貨幣政策緊縮必然導致實體經濟融資成本進一步上升。

  (3)此次會議多次強調發展多層次資本市場、發展直接融資。從實體經濟融資結構看，2016年四季度貨幣政策收緊以來，企業融資方式幾乎只剩下了“信貸”，這與發展多層次資本市場、發展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進一步趨嚴，中國金融結構重回利率市場化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

  (4)盡管此次會議沒有明確提“避免處置風險引發的風險”，但會議中“防范金融系統風險爆發”的態度極為明確，特別是強化了央行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責。在這種情況，“激進式去杠桿”、“危機式市場出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發生。在監管已經趨嚴的情況下，貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無益。

  八、“股債雙慢牛”可期!

  關于股票市場，我們依然看好股市長期健康牛走勢。本次會議利多股市態度明顯，一方面，本次會議明確指出，“要把直接融資放在重要位置”，未來政策層要想更多地提高股市的融資功能;另一方面，會議中也指出，要建立“多層次資本市場體系”，在目前間接融資占比較大的前提下，未來股市制度有可能的進一步完善。總體上講，我們依然看好中國經濟L型拐點已過，經濟企穩走好，疊加政策傾向的利好下，中國股市的長期健康牛走勢。

  關于債券市場，我們重申2017年下半年債市“震蕩慢牛”。本次會議對于債券市場的利多影響主要集中在兩個預期差：貨幣政策預期差、監管政策預期差。

  關于貨幣政策預期差，是指市場對于貨幣政策收緊預期過度，需要修正。上文中已經說明，穩健的貨幣政策基調、降低融資成本、央行為防范金融調控“硬著陸”，均反映出未來的貨幣政策只可能走平，這使得市場需要修正此前預期的貨幣政策重回“緊縮”的觀點，利多債市;

  關于監管政策預期差，是指此次會議對于與債券市場最為相關的同業業務并未負面定調。此次會議內容中，市場最為擔心的是李克強表示“所有金融業務都要納入監管，練就‘火眼金睛’”，但結合前后文，可以發現這一表態是針對“強化金融監管的專業性統一性穿透性”，這意味著通道業務等有可能受到嚴重損害，但通道業務與債券市場基本無關。

  我們要強調，并不是所有的“嚴監管”都會導致債券熊市，例如2014年上半年監管嚴查非標，而債市是上漲的。我們不能“提嚴監管色變”，更要看到的是監管的內容。

  與債券市場最為相關的是同業業務，在此次會議中只字未提，特別是沒有此前被反復提及的“同業空轉套利”等詞匯。此次會議提到了中間業務，但中間業務與同業業務完全是兩碼事。我們認為，同業業務是在各個國家都是正常的金融業務，也是貨幣政策傳導的重要部分，同時多數同業融資最終都會通過債券、ABS等形式流向實體經濟，將“同業業務”等同于“監管套利”存在重大誤區。本次會議并未反映出政策層對于同業業務的負面表態，這也使得市場有修正“監管預期差”的可能性，同樣利多債市。

  最后需要強調，我們堅決否認存在“債市瘋牛”的可能，相反債券市場只能是“震蕩慢牛”。我們反復強調，“偏執看空中國經濟必犯大錯”，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時代，2017年“債市瘋牛”可能性為零，債券市場只能是“震蕩慢牛”。