6月16日，由中國水泥網主辦的“2020中國水泥產業峰會暨TOP100頒獎典禮”在杭州盛大舉行。此次峰會以“數字化賦能產業新生態”為主題，其中，華泰證券研究所副所長鮑榮富帶來了《基建托底，舊改提速》的主題報告。報告中鮑榮富講述了其核心觀點：基建、舊改有望發力穩增長，關注相關產業鏈機會。

一、總量預測：疫情背景下2020年的基建投資展望。

（1）需求端：穩增長背景下，全年基建投資增速有望達8%-10%。

宏觀預測方面，在中性假設下，20年GDP2-3%是可爭取的目標增速，穩增長需基建投資增速達8%-10%。疫情之下，一季度經濟增速“挖深坑”。國內一季度GDP在經濟“休克”狀態下出現了同比-6.8%的負增長局面，工業生產、固定資產投資、消費、失業率等數據反映出當前宏觀經濟面臨多方面的結構性沖擊。

疫情全球大流行，二季度外需與供應鏈沖擊正在到來。如果未來疫情在海外蔓延速度較快、明顯沖擊主要經濟體，那么，屆時盡管國內疫情或已基本平息，但不排除外需下行對我國經濟形成負反饋，從而導致國內經濟增速回升力度弱于預期的可能性。

保就業、穩信心，設定適度的經濟目標增速，在當下仍有必要性。預計2%-3%左右是可爭取的目標增速。那么，穩增長需要多少基建投資？預計今年全年的GDP增速有望達到2%-3%，根據這個新的假設，在較為中性的預期下，預計基建投資增速仍有望達到8%-10%的區間，在較為樂觀的情況下，基建投資增速仍有望達到13%。

在政策方面，疫情過后逆周期調節取向或進一步明確。2020年年初至今的基建政策取向明確且持續性較好，對基建制約因素的針對性亦較好，疫情對經濟的沖擊有望使中央和地方在基建穩增長角度形成合力。3月27日政治局會議首次提出適當提高赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債規模、引導貸款市場利率下行等表述，體現了決策層加大基建投資的意愿和相應宏觀舉措。

在規劃方面，樣本省份中，20年固投增長目標8%，疫情有望提升地方投資動力。2019年大部分省份的固定資產投資中地產的拉動效果仍然較大。2020年，基建有望取代地產成為主要增長極。從全國角度看，2019年固投/地產/制造業/狹義基建投資增速5.4%/9.9%/3.1%/3.8%，地產拉動的效果比較明顯。疫情影響下，2020年前兩月固投/地產/制造業/狹義基建投資增速-24.5%/-16.3%/-31.3%/-30.5%，地產投資仍然保持了較高的韌性，但銷售面積和土地購置面積均出現較多下滑，可能影響后續地產投資發力的持續性。

（2）供給端：融資端制約改善，2020資金來源對投資支撐或明顯提升。

可以看出，在預算內資金中，一般公共預算增量依賴于擴大赤字。在基建資金來源中，預算內資金占當年財政一般公共預算支出的比例，自2011年基本處于上升態勢，僅2018年占比較2017年有所回落。預計19/20年在穩增長政策下，預算內資金用于基建金額占一般公共預算支出比例仍可能小幅上升，19/20年分別為11.5%/11.8%，對應基建資金來源中的預算內資金同比增速9.3%/2.6%。

而國內貸款方面，政策性銀行承擔了準財政職責，中長期貸款有望持續改善。預計在基建資金來源中，國內貸款占非金融企業中長期貸款新增額的比例，在19/20年有所提升，19/20年基建國內貸款，同比增速7.59%/25.19%。19年/20年財政端對隱性負債的控制仍然較為嚴格，表內融資對基建的支持力度有望增大，在資本金問題得到較好解決的情況下，用于基建的貸款落地有望加快，帶動基建國內貸款占非金融企業中長期貸款新增額的比例繼續有所提高。20Q1非金融企業中長期貸款新增3.04萬億元，同比增長18.2%，增速較19Q1和18Q1顯著提升，預計20年全年增速或達15%。

在自籌資金上，專項債或對沖賣地收入下行壓力，PPP有望改善

預計2020年全國政府性基金收入或受到土地出讓收入下降影響，增速放緩至-5%，較去年收縮約0.4萬億元。疫情導致節后樓市成交低迷、庫存積累，截至3月底30城商品房成交面積累計同比為-37.8%。同時，銷售回款減少、債務償還壓力加大，房企拿地的意愿與能力都可能受到較大制約。

從審慎角度出發，預計全年政府性基金支出或下降0.8萬億元左右。據此判斷，歷史上土地出讓金支出和其他政府性基金賬戶支出中投向基建的比例均為40%-45%，以40%計算，預計2020年政府性基金投向基建資金同比減少0.32萬億元。

2020年專項債投向基建金額有望大幅增加，有望來自于兩個方面：

1）專項債投向基建的比例有望大幅增加。20M1-2發行地方債1.22萬億元，其中僅交通、市政、環保三項明確投向基建的科目占比就達到67%，考慮到其他項目中科教文衛、農林水、能源基建中包含基建的部分，前兩月地方債投向基建的比例有望超過70%。

2）專項債可做資本金，一定程度提升了專項債的資金撬動能力。根據政府工作報告，全年新增專項債限額為3.75萬億元，同時強調加大專項債用作資本金的比例，假設全年70%專項債投向基建，而用作資本金的比例調整為13%（三倍杠桿），則2020年專項債對基建資金的貢獻有望達到3.3萬億元，較原預計增加0.37萬億元。

今年3月城投債凈融資規模創新高，18Q1/19Q1/20Q1城投債凈融資額2213/3678/6312億元，20Q1城投債凈融資同比明顯增長。然而非標在資管新規過渡期內預計維持壓降態勢。預計城投有息債務中，債券、信貸、非標余額增速分別為25%、20%、-30%，對應債務規模增長4.5萬億元，其中剔除信貸的債務規模預計增長1.2萬億元左右。

在規范發展的基礎上，20Q1PPP相關政策總體偏鼓勵發展，2月財政部陸續發布《關于加快加強PPP項目入庫和儲備管理工作的通知》和《污水處理和垃圾處理領域PPP項目合同示范文本》兩份文件，在地方政府積極推動在建項目形成投資，信用及融資環境改善，PPP民企龍頭財務負擔逐步消化，建筑央企投資規模有望穩定增長的情況下，預計2020年PPP項目投資有望實現20%左右增長。

較為中性的預期下，預計全年基建投資增速仍有望達到8%-10%的區間。在樂觀的情況下，基建投資增速仍有望達到原先預計的13%。資金端能夠支持2020年廣義基建投資達到12.25%的同比增速，資金可能并不是基建投資的主要限制因素，前四個月的社融數據也充分反映了這一觀點。若地方政府推進項目的意愿和效率能夠提升，今年基建投資增速較去年有望取得較大提升。

二、結構性機會：交通環保有望較快增長，科教文衛泛基建前景廣闊

（1）交通基建：東部省份目標增長率較高，全國投資增長提速可期

展望2020年，從拉動投資增長的效率角度看，交通水利類投資“立即見效”的能力較強，偏市政類投資作為改善城市運營的重要方面，有望受益于老舊小區改造等增量領域，城市軌交和生態環保類投資有望繼續保持高增長。財政實力較強省份交通投資較高的增長目標則有望帶動全國的交通投資繼續實現穩健增長。

目前多省份正在商討追加交通基建投資，根據調研了解到，江蘇交通投資15%投資增長基礎上再增長15%基本落實，發改委在研究一批準備上馬的項目，城軌和城際鐵路會比較多，后續交通基建有望繼續較快增長。

從設計行業的兩家龍頭公司（中設集團、蘇交科）來看，訂單拐點顯現。根據上周調研了解，蘇交科四五月份訂單加速比較明顯，預計六月態勢依舊向好。主要原因是前期基建推動政策起了作用，中設集團截止5/20，訂單已經達到7個億，相當于4月全月的水平，四五兩個月訂單合計同比增速超過30%。

科教文衛民生類投資雖然并不計入基建投資，但與基建穩投資的邏輯和手段均相似，也更符合改善民生、促進消費升級的大方向，亦有望取得較快增長。

假設19年體育業/科研業固投占一級行業的比例為15%和30%，則分別對應投資額0.18萬億元和0.24萬億元，而二者對應一級行業固投在2019年的增速分別為13.9%和17.9%。預計19年體育、衛生、教育和科研行業固投合計2.44萬億元，是廣義基建的13.4%，但其增速遠高于基建，預計其也有望成為2020年穩增長的重要發力點。

在城市軌道交通中，新一輪建設高峰或已開啟。2018年下半年發改委軌交審批之后，軌交建設規劃的審批有所提速，認為2019年軌交建設已經有所提速，而高增長在2020/2021年有望延續。根據RT軌道交通的統計，2020年福州、重慶、青島等20個城市的新一輪軌交建設規劃有望獲批，同時15個左右城市的首輪軌交建設規劃有望得到批復。2020年軌交建設規劃審批投資額仍將維持較大規模，為后續軌交建設投資持續較高增長創造條件。

（2）環保：有望成為基建逆周期調節重點

在環保及公用板塊新增專項債中，生態環保、水務、農林水利率先受益。2020年1-2月期間，生態環保建設占比達67%至770億，水務板塊專項債占比16%達189億，農林水利占比15%達179億。就地域而言，廣東、天津環保公用專項債增幅最大。水污染治理領域龍頭融資約束緩解，板塊盈利有望迎來反轉。債券市場，自2020以來，信用利差（1年期AAA-1年期國債）縮窄16BP。目前碧水源、啟迪環境、國禎環保等水污染治理龍頭公司均陸續有國資入股，大大緩解了流動性危機，板塊盈利有望實現底部回升。

三、舊改：存量房時代有望扛起穩增長、擴內需大旗

（1）政策背景：加快舊改呈現多點開花態勢。

以老舊小區改造為重點的改善城鎮居住環境項目，是重點民生工程，也是當前穩投資和擴內需的有效方式。2019年3月，全國“兩會”政府工作報告提出大力進行老舊小區改造提升，住建部、發改委和財政部三部委隨后印發《關于做好2019年老舊小區改造工作的通知》，自此老舊小區改造受到市場高度關注。20年政府工作報告中再次提及新增3.9萬個老舊小區改造，按9.5萬元最高戶均改造投資估算，20年舊改市場規模約6650億元。舊改由于“既保民生，又穩投資，同時拉動內需”的特點，決定了國家層面將加快推動其發展。

中央層面推進試點擴容，并推動地方加快政策落地和多元化金融支持。國家層面對棚改、舊改的政策支持主要體現在2015年12月中央城市工作會議召開之后，該會議時隔37年首次重啟，基本確定了未來較長時間內我國城市建設和發展的主基調。2018年3月，“兩會”政府工作報告首次提出對舊改的相關表述，要求有序推進“城中村”、老舊小區改造，完善配套設施，鼓勵有條件的加裝電梯。截至2018年12月，15個試點城市共改造老舊小區106個。試點工作有序落地后，最終于2019年在中央和地方層面開啟了大范圍推廣的契機。

2019年，住建部將城鎮老舊小區改造納入保障性安居工程，使其與保障性住房、棚戶區改造同等地位，并試點探索了融資方式、群眾共建等9方面體制機制。而2020年3月，專項債新規明確要求，2020年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域，同時新增了應急醫療救治設施、公共衛生設施、城鎮老舊小區改造等領域項目。

地方層面加快總結經驗，舊改呈現燎原之勢。過去十多年中，多個一二線城市在老舊小區改造方面做了積極探索。2018年之后，除北京外，上海、山東、河北、安徽、吉林、重慶、杭州等地都陸續出臺了類似的老舊小區改造導則或行動實施方案，且各地出臺的政策方案中明確改造數量目標的文件明顯增加，因此，地方政府推動老舊小區改造項目落地的意愿明顯增強。

（2）舊改注重居住質量提升，總投資依然較大

從政策、融資、市場規模等比較來看，老舊小區改造與棚戶區改造存在諸多不同。鮑榮富認為2019年是老舊小區改造啟動的元年，而2020年將是實現大規模擴散的關鍵之年。

在改造需求上，老舊小區改造的套數總量并不弱于棚改。截至2019年我國棚戶區改造工程累計改造各類棚戶區住房4556萬套，而初步統計全國老舊小區涉及居民超4200萬戶（套）；在改造單價上，棚改改造成本相對較高。2017年棚戶區改造完成投資1.84萬億元，平均每套投資約30萬元。而初步估算我國城鎮老舊小區綜合改造的投資總額可高達4萬億元，按此計算老舊小區改造平均每套投資最高可達9.5萬元。2020年4月14日，國常會確定加大城鎮老舊小區改造力度，要求今年改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶，比去年增加一倍。按9.5萬元最高戶均改造投資估算，今年舊改市場規模約6650億元，同比翻番。

（3）建筑：承包主體多為中小建企，設計企業相對受益

老舊小區的改造項目，建設單位多元化程度較高，承包商以當地中小型公司為主。與大型城市/片區更新和功能改造類項目不同，老舊小區改造單體項目和金額均較小，地域分散性較高，改造形式和內容相對個性化，但改造項目個數較多。

以廣州市越秀區2019年改造單位為例，改造項目單位就包括了人民政府、城市更新改造管理中心、各街道辦事處、水務局、房管局等。因此，鮑榮富認為上市建筑公司中，地域性中小型建筑國企和優質民企受益老舊小區改造的可能性更高，關注重慶建工、金螳螂等。

老舊小區改造勘察設計合同額占投資額的比重高于一般房建類項目，建筑設計公司有望從設計業務和總承包業務兩方面受益。仍以廣州越秀區老舊小區改造項目為例，從中國招標網等公開渠道能夠同時獲得勘察設計和施工合同中標信息的有9個項目，勘察設計金額占施工金額的平均比重為6.2%，而一般房建項目勘察設計合同占項目建安投資的比例不超過2%。

此外，老舊小區項目勘察設計業務的實際取費比例或高于一般房建項目，項目盈利能力或較好。同時老舊小區改造項目較小的單體投資額與建筑設計公司能夠承擔的EPC任務規模吻合度較高，未來建筑設計公司也有望切入改造施工業務中，關注建研院，華建集團，華陽國際等。

（4）建材：老舊小區改造提振防水/保溫/涂料/管材需求，利好細分領域龍頭

建材價格的上漲推動相關改造工程造價上升。以老舊小區改造常見的多層住宅（六層及以下）為例，在《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》（2017）的基礎上，以2016年9月為基期（價格指數定為100），2017年12月為第一期，之后每半年發布一次工程造價指數，動態反映人工、材料和機械的價格變動。

防水卷材：屋面防水及新裝電梯有望帶動318億防水卷材需求（若4200萬戶40億平老舊小區完全改造，按照2020年改造700萬戶的計劃，預計這些需求有望在未來6年釋放完畢）。

涂料：節能改造及抗震加固有望催生百億外墻涂料需求，若內墻全部重涂，將新增建筑涂料需求400億元。

保溫材料：節能改造及屋面板更換帶來約224億保溫材料需求。

管材：住宅給排水及小區熱力污水改造帶來約151億管材需求。