4月17日，統計局公布1季度經濟增速達到6.9%，創下過去1年半的反彈新高，而且已經連續兩個季度回升，到期經濟是在啟動新一輪周期，還是處于繁榮的頂點？

  一、生產明顯分化

  中國GDP數據是從生產法角度統計的，所以1季度6.9%的GDP增速意味著經濟產出的速度好于去年。

  但是按照統計局公布的分產業數據，1季度的第一產業增速為3%，與去年4季度的2.9%基本相當；第二產業增速為6.4%，比去年4季度的6.1%高出0.3%。而第三產業增速為7.7%，比去年4季度的8.3%降低了0.6%。也就是只有第二產業增速出現了顯著回升，第三產業增速甚至出現了明顯的下降。

  按照1季度的經濟結構，第一、二、三產業的占比大致是5%、40%、55%，那么綜合來看1季度的經濟增速應該比去年4季度下降0.2%。

  另外，如果我們仔細看下第二產業，其中最大的構成是工業，1季度工業增速的回升主要體現在3月份，3月工業增速高達7.6%，遠高于前兩月的6.3%，創14年11月以來新高。

  問題是，從微觀的產品產量增速表現來看，完全看不出3月份工業增速的跳升，比如最重要的發電量增速3月份是7.2%，前兩月是6.3%，3月有回升但并不明顯。3月水泥產量增速0.3%，也略高于前兩月的-0.4%。但3月粗鋼產量增速1.8%，低于前兩月的5.8%。3月汽車產量增速4.8%，低于前兩月的11.1%，3月10種有色金屬產量增速4%，低于前兩月的11.7%。

  二、需求回升存疑

  觀察中國經濟的表現，除了生產法以外，還有需求法，主要是投資、消費和凈出口三駕馬車。

  從三駕馬車來看中國經濟，1季度零售增速為10%，略低于去年4季度的10.6%；但1季度投資增速為9.2%，出口增速為8.2%，分別好于去年4季度的7.9%與-4.6%，因此貌似中國經濟的總需求已經出現了回升。

  但是我們不能忘記，在1季度中國的工業品價格出現了大漲，因此需求的回升里面包含了漲價的因素。如果將價格因素剔除，1季度的零售實際增速為8.7%，略低于去年4季度的9%；投資實際增速為4.5%，低于去年4季度的6.4%。出口實際增速約為2.6%，好于去年4季度的-4.2%。

  因此，在把價格上漲因素剔掉以后，1季度中國的內需已經開始下滑，只有出口還在改善。

  但是，當我們討論外貿部門對經濟的貢獻時，不僅要考慮出口，還要考慮進口。因為出口是海外經濟對中國的貢獻，而進口則是中國經濟對海外的貢獻。1季度的進口名義增速高達24%，實際增速達到9.3%，均遠高于同期出口增速。而1季度外貿順差只有656億美元，比去年同期降低了40%。這意味著從貿易順差的角度來看，1季度的外貿對經濟的貢獻其實比去年4季度有顯著下降。

  這也就意味著1季度中國經濟的實際需求并沒有那么好。

  三、核心還是地產汽車和基建

  我們再來看一下需求的內部結構，外需主要由外部決定，所以我們主要看內需。

  首先看消費，3月份的零售增速達到10.9%，遠好于前兩月的9.5%。其中限額以上商品零售增速達到10.1%，也遠好于前兩月的6.8%。

  但從零售細分增速來看，3月份的增速回升主要歸功于耐用品，其中汽車、家電、家具、裝潢等增速均有明顯回升。

  從中汽協和乘聯會發布的3月汽車銷量數據來看，兩者一升一降，其中中汽協3月乘用車銷量增速從前兩月的9%降至4.1%，而乘聯會的3月乘用車銷量增速從-2.7%升至1.9%，整體而言3月汽車銷量增速仍在低位。

  而其他三大高增的零售包括家電、家具和裝潢均與地產市場有關。

  再來看投資，3月份的投資增速回升到9.4%，其中基建投資增速從前兩月的21.3%回落至16.8%，但地產投資和制造業投資增速都出現了明顯回升。

  在產能過剩的大背景下，制造業投資難以出現趨勢性的回升，因而未來投資走勢還要看基建和地產投資的走勢。

  所以，總結來看，3月份的名義需求出現了回升，主要歸功于消費中的汽車和地產相關消費，以及投資中的地產和制造業投資，但未來需求能否持續回升，主要還要看汽車和地產銷售、以及基建投資的走勢，尤其以后兩者最為關鍵。

  四、融資回落是真正風險

  首先，如果我們觀察基建投資，可以發現其和政府融資的走勢密切相關，17年3月基建投資增速下滑，一個重要原因是3月份的政府凈融資僅為4072億，比去年同期大幅下降4260億，而這與今年政府債務置換額度的下降直接相關。

  從15年下半年開始，隨著13萬億政府存量債務置換計劃的啟動，政府通過低成本的方式獲得了大量新增融資，極大地支撐了基建投資的增長。過去兩年，債務置換的額度逐年增加，從15年的3萬億增加到了16年的5萬億，但是置換額度是有限的，為了給18年留出空間，17年的債務置換額度下調到了3萬億，這也就意味著今年的政府融資比去年下降了2萬億，其影響已經從3月開始體現，這也意味著未來的基建投資增速難超預期。

  其次，我們來看房地產市場。

  3月份的地產銷售增速是14.7%，比前兩月的25.1%略有下滑。但地產中最主要的住宅部分，3月的增速是11.1%，同樣遠低于前兩月的23.7%。

  影響房地產銷售的同樣是融資數據。

  3月份的新增居民中長期貸款僅為4500億，已經低于去年的平均水平，同比多增額也降至零左右。而按照央行此前的計劃，今年新增房貸占信貸的比重將控制在30%以內，由此計算今年的房貸總額將從16年的6萬億降至17年的4萬億左右，未來每個月的房貸將降至3000億左右，房貸同比將出現持續的萎縮。

  甚至，連汽車銷售也受到信貸的影響，統計顯示16年我國的汽車總體平均信貸滲透率達到30%，也就是1/3的汽車購買涉及到信貸，由于汽車信貸期限通常較短，所以與汽車銷量增長對應的是居民短期信貸持續創新高。

  而企業的各種投資和生產活動，也和信貸有關，貿易會使用票據融資，投資會使用中長期貸款或者債券。

  但是，在17年3月，我們統計的全社會包括政府融資總共是2.53萬億，比去年同期大幅下降了6500億，降幅創下15年4月以來的新高，而融資的回落是經濟未來的真正風險所在。

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  五、金融去杠桿，泡沫難持久

  研究中國經濟，我們發現核心是研究錢。

  過去一年中國經濟企穩回升，從表面看是地產和基建兩大需求的回升，但其背后各對應著10萬億的新增融資，我們統計16年中國銀行業也一共增加了30萬億的資產，扣除部分在海外和央行賬戶上的準備金資產，國內部分凈增加了25萬億的信貸資產。

  問題是這25萬億的信貸資產是如何投放出去的？

  大家所熟悉的是傳統的商業銀行，左手吸收存款，右手發放貸款，按照這樣的模式，銀行所創造的信貸資產永遠都不可能超過其存款的規模。

  但是16年銀行體系增加的存款只有15萬億，其實只能夠支撐發放至多15萬億的信貸，那多出來的10萬億，實際上是通過影子銀行創造出來的，大家通過各種創新的金融工具吸收貨幣然后發放信貸。

  也就是說，在過去的幾年，中國的銀行業已經發生了翻天覆地的變化，傳統的商業銀行業務在萎縮，而影子銀行在迅速壯大。

  與傳統的商業銀行相比，影子銀行有著諸多優勢，比如其吸收貨幣不需要繳納準備金，因而可以無限地創造貨幣，同時將資產轉移到表外，可以逃避對銀行資本充足率和資本占用的監管。

  其結果是中小銀行在過去幾年出現了超常規的發展，許多銀行每年的資產增長都在50%甚至以上，整體銀行體系在16年資產增長了16%。

  問題是央行每年會制定一個M2目標，比如說16年的M2增速目標是13%，其考慮的是7%的GDP增速目標和3%的通脹目標需要，還略有結余。但是16年的銀行資產負債增速高達16%，遠超了10%的經濟通脹合計目標，這多余的部分其實就是過去兩年地產泡沫的根源，因為影子銀行的發展失控，導致貨幣嚴重超發了。

  其實對于中國經濟而言，按照去年74萬億的GDP規模，每年實現7%的GDP增長和3%的物價增長，再給定3%的空間，每年10萬億的貨幣其實就綽綽有余了。其實在10年以前的2007年，當時我們每年的新增貨幣就和新增GDP相差不大。但是在過去的10年間，我們每年的新增GDP變化不大，保持在5到6萬億人民幣，但是新增的貨幣從07年的7萬億上升到去年的30萬億，而為了創造這些貨幣，我們的銀行業已經面目全非。

  但是影子銀行的特點是極不穩定，一旦有風吹草動，就容易發生踩踏。

  所以在今年央行開始實施MPA監管，其核心含義就是把銀行從失控的發展中拉回來，將銀行的資產增長和其資本充足率以及央行的M2目標掛鉤，如果銀行想要實現50%的資產增長，就必須擁有50%的資本充足率。如果資本充足率只有13%，那么就只能按照13%的增速擴張。這意味著MPA考核如果嚴格實施，影子銀行的高速擴張時代就結束了。

  而銀監會在過去兩周下發了7個文件，其核心也是指向各種影子銀行，包括銀行理財、同業業務等等，如果這些監管政策得到嚴格實施，其實都意味著信用從擴張向收縮的轉化，而地產泡沫將會面臨嚴峻考驗。

  而對于中國經濟而言，任何靠貨幣超發和地產泡沫換來的回升都注定是短暫的，而應該利用經濟難得的企穩時期，加大改革力度，釋放金融風險，才有可能迎來真正有希望的未來。（完）

  附什么是MPA?

  MPA是央行為維護金融穩定推出的新的監管機制。它由央行于16年12月公布，今年開始實施。此前，央行通過差別準備金動態調整和合意貸款管理機制來控制銀行風險。隨著金融創新快速發展，資產類型更為多樣，狹義的信貸管理越來越難以有效實現宏觀審慎管理目標。央行因此將原有安排升級至覆蓋面更廣的MPA考核：

  MPA是一個綜合評估體系。MPA考核是基于預先設定的14項指標，涉及資本和杠桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險和信貸政策執行等7大方面。

  宏觀審慎資本充足率是評估體系的核心。央行在最低資本充足率要求、系統重要性附加資本、儲備資本和資本緩沖要求的基礎上計算宏觀審慎資本充足率（MCA）。MCA關乎銀行經營穩健性，可能會對資產負債表擴張形成一定制約。

  信貸評估從狹義貸款轉向廣義信貸，包括銀行貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產和非銀金融機構存款等。這有利于引導金融機構減少各類騰挪資產、規避信貸調控的做法，也有利于防范與股票和債券市場敞口相關的風險。

  MPA還將銀行的利率定價行為納入考核。中國已在形式上取消利率管制。央行通過定價評估仍可有效引導利率水平，避免信貸市場的惡性競爭。

  實施差別準備金利率作為主要的激勵約束機制。基于14項指標的得分，銀行將被分為A、B、C三檔。對A檔銀行將實施高于法定準備金利率的獎勵性利率，對C檔銀行將實施低于法定準備金利率的約束性利率，對B檔銀行則實施法定準備金利率。

  央行按季進行MPA考核，按月進行監測和引導。它將評估對象分為全國性系統重要性機構、區域性系統重要性機構和普通機構，并可根據情況調整差別準備金利率的獎懲幅度。

  MPA如何影響流動性？

  央行在3月進行了首次MPA系統考核，其對同業往來的影響要大于對信貸投放的影響：

  MPA遏制了銀行資產負債表的擴張。

  MCA要求銀行相對其風險加權資產以及系統重要性等持有充足資本，以避免杠桿水平過高。3月存款性機構資產負債表同比增長16.0%，比2月的16.9%和1月的16.8%有所下降。1季度所有上市銀行總資產和總負債同比分別增長11.8%和11.5%，低于前一季度的12.4%和12.0%。與大銀行相比，中小銀行受影響更大。

  然而，MPA對銀行信貸的影響似乎很有限。

  貸款仍是中國業的核心業務，截至今年1季度，凈利息收入占凈利潤的比重為73.4%。銀行存貸比仍屬穩健，遠低于取消前75%的監管指標，為進一步信貸擴張提供了空間

  當央行轉向考核廣義信貸，銀行實際上可通過在信貸產品間重新分配資金獲得了一點額外的信貸靈活度。另外，貸款發放很大程度上取決于貨幣政策和信貸指引。年初至今，銀行信貸呈現了較大起伏。3月，新增人民幣貸款從前一個月的7,266億元激增至1.37萬億元，抬升1季度新增人民幣貸款至4.61萬億元，創歷史最單季季增幅。此外，3月銀行債券投資同比增速從2月的29.9%升至33.3%，受MPA影響也不明顯。對于上市銀行，MPA對其貸款和債券投資的影響也似乎不大

  MPA擠壓同業往來，收緊銀行間市場流動性。

  為滿足監管要求，銀行自然會壓縮最易壓縮的資金運用領域；同業往來就是這樣一個領域。銀行沒有明顯改變其借貸行為，就只好收縮對同業尤其非銀的資金供應（拆借或是回購）。其結果是，3月存款性機構對銀行債權同比增速從2月的8.7%降至7.4%，對非銀金融機構債權同比增速從2月的79.6%降至73.4%。這些債權占總資產的份額也趨于穩定。1季度上市銀行的同業資產錄得同比-10%的負增長，比去年底的5.4%大幅降低，其中買入返售金融資產同比下降36.5%，遠低于去年底的

  1季度上市銀行同業資產占總資產的份額下降了1.3個百分點。此外，資產端的影響也會傳導到同業負債端。隨著銀行減少同業資金融出，流動性收緊，一些非銀金融機構可能不得不贖回貨幣市場基金，而后者又部分投資于同業存款；銀行對非銀金融機構的同業負債因此收縮。同業負債也是資產負債評估的重要指標，所以MPA考核也會降低同業資金需求。總體而言，3月所有存款性機構同業負債同比增速從2月的79.6%降至73.4%，1季度上市銀行同業負債增速從2015年底的25.9%降至15.0%。總之，新的MPA體系可能降低了同業往來的意愿。在首次考核時，銀行也格外謹慎。擠壓效應造成3月底銀行間利率的短期波動。此外，MPA體系主要涵蓋銀行表內業務，沒有涉及太多的表外業務，我們認為后者也需要得到更多監管。