1、水泥、熟料，高標號、低標號

  水泥最早是羅馬人發明的硅酸鹽膠凝材料， 500年前的水泥和現在沒有太大差距，有生之年，筆者認為水泥還是現在的水泥是傳統行業，有生之年，不可能有后進者通過技術革新實現彎道超車；

  100年前，水泥大體上分為高標號水泥和低標號水泥產品單一簡單，同質化，因此成本低幾乎是唯一競爭優勢，適于大規模工業化生產（我的研究表明，中國人在這類行業是可以做到世界最先進的水平），高標號就是強度高（更硬，標號42.5），低標號就是沒那么硬（標號 32.5），美國的水泥，日本的水泥，中國的水泥，皆如此，且質量完全一樣；

  熟料就是水泥的半成品，把天然的石灰石及粘土（碳酸鈣、二氧化硅）煅燒成熟料（氧化鈣），熟料加適量石膏共同磨細后，即成硅酸鹽水泥（主要由CaO.SiO2 .Al2O3和Fe2O3）；這也就是水泥生產的關鍵兩部：靠近礦山的工廠大規模生產熟料，靠近市場的分散的粉磨站生產水泥；水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土，用混凝土就可以蓋房子、鋪路、修橋；

  2、水泥的需求

  業內人通常說水泥需求三駕馬車，房地產、基建及農村需求，全國來看基本各占1/3，農村需求一直比較穩定，地產和基建年年變，但各區域差異較大，華東、中南市場地產占比高，基建中小市政多，“三北”市場基建占比高，尤其新疆這樣的市場，基本都是大基建；

  3、不可庫存的商品，庫容比是什么？

  水泥加水就變成石頭，可是空氣里含水，偏偏水泥太不值錢，一噸才兩三百，也就值個露天堆放，因此水泥通常意義上認為不可庫存（實際上一般生產企業有1個月左右的庫容量）；熟料庫存時間比水泥可以略長；

  但國泰君安每周發送的數據庫上都有個百分比的“庫位”，這個是什么意思？

    庫位的含義是，生產企業庫存占其庫容量的百分比，各企業的庫容量大小不一樣，百分比值大概反映一個企業短期的價格壓力問題，而企業一般也就1個月的庫容量，因此決定了庫位的判斷力有效期較短，根據歷史經驗，庫位在80%就有短期降價壓力，40%就有提價可能，但這也需要根據季節（水泥的淡旺季效應明顯），比如我們看2017年目前的庫位，就比2016、2015年同期低了很多；

  4、水泥是區域市場差異巨大的“短腿產品”

   短腿指的是，一般水泥運輸半徑：陸運200公里，水運500公里，其實真實原因是：水泥貨值太低，一噸才兩三百元，運遠了不劃算，產品沒有競爭力，去年治理超載，水泥的區域性更是明顯；

  因此研究水泥，一定是看區域市場的，要看“地圖”：有沒有大江大河（運輸條件，比如沿長江，比如西江連接和廣西到珠三角），有沒有山丘溝壑（比如川渝市場，外省的運不進來），比如江西省三面環山向北平坦卻是安徽海螺老家；有沒有石灰石資源（比如福建省石灰石分布在西邊山里，市場在東部沿海，所以省內的水泥企業成本難以和外省走海陸輸入的企業競爭）

  5、水泥的淡旺季效應，產能利用率的迷思

  一般來說水泥的淡旺季取決于氣溫，因為建筑施工主要在室外，太熱太冷都無法施工，華東、中南地區二、四季度是旺季，其中四季度是最旺的旺季，趕工一直要到春節前；一季度春節淡季，三季度太熱也是淡季（氣溫超過30度，就不好施工，體會一下建筑工人的艱辛。。。。。。）

  三北地區，東北、西北、華北地區，施工工期更短，11月-3月下雪，室外滴水成冰，也沒法施工，也是淡季，新疆東北尤其冬天長，復工要4月份了。因此水泥的產能利用率，考慮到淡旺季，全年在85%就屬于基本滿產，在90%以上就非常好了（一般只有海螺能長期保持在90%以上）

  淡旺季差異顯著，比如華東龍頭企業，我們估算3季度淡季發貨量大約是4季度最旺月的80%左右，因此，一個很重要的道理是：水泥的產能過剩與否，用全年產能和需求做比較是沒有意義的，要看最旺的旺季的發揮率，比如2013年11月份我們觀察到華東地區基本全開（還提價），2014-15年下行，但2016年明顯上升（關了部分小的企業，所以大的更高），我們測算2016年4季度整個華東在90%左右；

  價格變化也是隨著淡旺季有明顯的旺季價格抬升，淡季價格下調的季節效應。

  6、水泥的價格，價格是當期供需的唯一信號

  由于水泥高度市場化、無庫存、無金融屬性的特點，水泥價格的上漲其實就是反應了當期供需，我認為除非供需嚴重失衡，否則產能過剩與否，是無法通過絕對量測算出來的，是最值得注意的就是價格信號，這幾年的全國大部分市場，基本是唯一準確的信號。

  需要注意的是水泥的價格彈性問題：水泥用于房屋和基建，但在建筑成本中占比極低，平均住宅用水泥0.1～0.2噸/平米，按照水泥200-300元/噸計算，占建筑成本1%左右，因此可以認為，水泥的供需結構逆轉時，需求的剛性會導致價格巨大的彈性：比如2010年-2011年

  2010Q4華東部分地區拉閘限電，供給影響只有10%，然而水泥價格卻飛上了天。

  7、水泥的成本，成本構成決定了水泥隨時可以關停，隨時可以開啟，也決定了水泥提升區域集中度——協同提價——提升利潤的鏈條可行

  這個問題引申下去，就可得出兩個結論：一是水泥開關成本較低，經濟人假設下水泥不可能跌破現金成本（但2015年冀東金隅在現金成本線下出貨導致巨虧，是為惡性競爭），二是水泥行業可以實現集中度提升——限產協同提價——提升盈利能力（而反之固定成本占比高的行業，比如玻璃、鋼鐵、玻纖，集中度提升對維持價格沒太大的作用）

  基于理性的“經濟人”假設，即維持營業利潤不變的情況下，考慮到停窯限產導致產能利用率下降帶來的生產成本上升（單位產量固定成本增加），我們可以繪出停窯比例同提價幅度之間的函數關系曲線如下，可以清楚的說明這個問題：

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  8、水泥企業的競爭優勢，海螺何以成為“世界水泥看海螺”？

  筆者曾經問過水泥行業某知名企業家（能稱得上“知名企業家”的不出三位），在公司管什么？回答令我震驚，只管生產線布局，細想之，非常有道理，這其實是競爭優勢最核心的一環；

  業內人士看如下三個事實：

  作為水泥生產主要原材料的石灰石資源，我國渤海灣以南離海岸線100km的地區內沒有可供大規模開采的石灰石資源；

  我國水泥需求量最大東南沿海城市帶長期作為水泥輸入地區；

  緊鄰長三角的安徽省石灰石品質高且儲量豐富，并且主要分布在長江沿線20KM內，而長江水道是我國成本最低的運輸資源；

  因此，海螺水泥沒有生在別的省份偏偏生在了安徽，坐擁資源、運輸、成本、市場，舉世無雙的黃金組合，并且無可撼動；

  于是也有了海螺水泥舉世聞名的“T型戰略”：在長江沿岸石灰石資源豐富的地區興建、擴建熟料生產基地（T的豎）；在沿海無資源但水泥市場發達的地區低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產水泥最終產品（T的橫）。

  其他方面，就是產線規模，管理，能耗等，綜合來說，海螺水泥比行業生產平均成本低15～20元/噸左右（還沒算三項費用，三項費用海螺在24元/噸左右，其余企業在30-50元/噸）；

  9、水泥的供給

  國家發改委曾經在2009年9月30日停止了新建水泥生產線的審批，在手批文3年有效期；

  當時發改委同時也限制了玻璃等行業，但是需要注意的差異是，水泥是簡單的同質化產品，而玻璃的花頭太多，因此水泥一刀切，確實是殺傷力顯著，09年至今新批基本沒有，在建線三年基本建完（有更新換代的改造），下圖產能增量沒有考慮淘汰落后的；

  10、水泥的周期屬性

  水泥用于施工的全過程，國泰君安總結了水泥的三大屬性：不可庫存，無金融屬性，產能隨時開關，這三大屬性決定了水泥是早周期，周期里面水泥最早，水泥是最好的即期需求的反應，水泥價格是最好的當期供需結構的反應，投資、開工等都是水泥的同步指標（考慮到數據的頻率，水泥數據可以早獲得）；工程機械、重卡也根本無法預測水泥，研究了這么多年，什么能領先于水泥，筆者覺得，流動性算是一個，還有政策等；

  11、水泥的股價表現和什么相關

  剛剛分析了水泥的周期屬性，這個問題延伸下去，就是水泥的股價其實非常難以判斷，周期它最早，哪來的先行指標，但真要是看股價的影響指標的話，筆者要說，水泥股和水泥價格相關，但水泥價格從來不是水泥股漲跌的主要因素；下面這個圖可以看出來，流動性指標比水泥價格的影響在歷史的更多時間中要重要一些。