不同區域不一樣的風景 水泥行業運輸半徑限制致區域表現
報告要點
行業特征：不同的區域,不一樣的風景
水泥行業有別于鋼鐵煤炭,運輸半徑限制導致區域表現分化,在景氣下行周期里更為明顯：
華東：長期需求邏輯趨弱,協同再構弱平衡,延緩磨底。人口遷移帶來的地產和基建需求使得水泥需求仍能階段性保持平穩,不過無法改變中長期下行趨勢,只能是磨底過程中的緩釋。
華北：京津冀供需兩端改善,景氣趨勢最好的區域。重大工程開始啟動,金隅冀東整合,帶來京津冀區域中期景氣向上。
華中:城鎮化支撐區域基建,需求未到盡頭。地處沿江,總體格局與華東相仿且受其帶動,不同的是基建支撐下區域需求還有空間。
華南：短期供給隱憂。目前華南市場在建熟料產能為1410萬噸,沖擊為8%,短期存隱憂,Q2價格表現較好主因行業自律有突破。
東北：需求乏力且難見后勁。東北過去水泥價格居全國首位源于較高集中度支撐,但是在需求大幅下臺階的背景下,價格裂痕明顯,從人口的角度判斷往后一個階段也較難看到需求復蘇。
西南：整合之路還在繼續,集中度提升還有空間。目前CR6才60%不到,作為中建材的第二主戰場,期待進一步的整合。
西北：過剩嚴重,盼帶路刺激落地。西北的過剩以新疆尤為嚴重,帶路刺激是長期布局,短期企業通過錯峰等方式控制產量,可以減虧但業績彈性還需要實質性的產能退出或者需求回升。
信用分析框架:區位條件和內生增長的雙重分析
水泥企業主體信用分析框架分為兩個層面:一是經營,二是財務。經營層面包括區位條件、企業規模等因素,財務層面包括盈利水平、成本控制能力、現金流量、資本結構和償債能力等因素,其中最為重要兩個因素為:
因素一：基于區域經濟和競爭格局的稟賦條件。水泥區域特征顯著,華東、中南優勢明顯;同時區域競爭格局直接影響價格彈性。
因素二：基于成本管控和盈利能力的內生增長。在景氣低迷疊加產能過剩背景下,市場競爭已從資金和規模博弈逐步轉向盈利和成本博弈,企業盈利和成本管控能力是保持相對優勢的核心因素。
擇券策略：尋找具備區位和運營優勢的發行主體
以SW水泥債為研究對象,目前129只存量未到期債券中,以中短期、大規模為居多,且發債主體以國有企業為主。通過對發行主體地區、盈利能力、現金流、償債能力等分析,篩選出9位發行人及相關債券:中國建材、中材水泥、祁連山、南方水泥、金隅股份、海螺水泥、金圓股份、紅獅集團、天瑞水泥。
編輯：何勸
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