煤、電價格是影響水泥生產成本的主要因素，近期煤炭價格下滑有利于水泥企業盈利能力提升，未來控制用電成本以及加強精細化管理將成為水泥企業的主要競爭手段。

  煤炭和電力價格是影響水泥企業利潤的重要因素。即使采用新型干法生產工藝，煤電成本在水泥熟料生產成本中的占比仍在60%以上。同時，在需求增速下滑的背景下管理水平的提升日益受到重視，精細化管理將成為水泥企業的重要競爭手段。2011年四季度開始，受宏觀經濟增速放緩影響，制造業用電量增速下滑，煤炭價格開始進入震蕩下降通道。2014年以來，煤炭價格持續低位運行，截至2015年11月30日，秦皇島5,500大卡動力煤平倉價為346元/噸，煤炭價格大幅下降在一定程度上降低了水泥企業的生產成本。整體來看，煤炭市場供大于求的情況短期內難以改變，煤炭價格大幅回升的可能性較小，有利于水泥企業降低生產成本。另外，水泥生產企業通過回收熟料燒成系統的部分廢氣余熱，有效降低煤炭消耗量，實現了資源的再利用。

  電力方面，目前各大型水泥企業均逐步配備了余熱發電系統，一般余熱發電量約占總用電量的30%左右，低溫余熱發電技術的應用有效降低了水泥生產企業的電力能耗，電力成本占比有所降低。外購電方面，近年來國內電力價格的提升更具針對性，有利于水泥行業淘汰落后產能、優化資源配置，實現產業結構升級。2014年5月國家發展改革委、工業和信息化部、質檢總局聯合出臺了《關于運用價格手段促進水泥行業產業結構調整有關事項的通知》，決定自2014年7月1日起，對淘汰類水泥企業實行更加嚴格的差別電價政策。對于明確淘汰的利用水泥立窯、干法中空窯（生產高鋁水泥、硫鋁酸鹽水泥等特種水泥除外）、立波爾窯、濕法窯生產熟料的企業，其用電價格在現行目錄銷售電價基礎上每千瓦時加價0.4元。此外，各地可進一步擴大實施范圍，提高加價標準。生產1噸熟料，電耗一般在90千瓦時~110千瓦時左右，實施差別電價之后，對于淘汰類熟料生產線每噸熟料的成本將上漲36元~44元左右。2015年，在推動實施階梯電價的同時，國家出臺了《關于降低燃煤發電上網電價和工商業用電價格的通知》（發改價格【2015】748號）。根據規定，自2015年4月20日起，全國統一下調燃煤發電上網電價和工商業用電價格，全國燃煤發電上網電價平均每千瓦時下調約2分錢，全國工商業用電價格平均每千瓦時下調約1.8分錢。2015年12月國家發展改革委再次發布降低燃煤發電上網電價和一般工商業用電價格的通知，自2016年1月1日起，全國燃煤發電上網電價平均每千瓦時下調約3分錢。階梯電價的實施和用電成本的降低將有助于從成本端有效推動落后產能的淘汰工作，實現行業的轉型升級。未來，技術轉型升級，節能降耗將成為大型水泥企業降低生產成本的重要手段。

  此外，精細化管理為水泥企業除節能降耗外的另一重要競爭手段。通過提升管理水平，強化成本控制能力，近年來全行業完全生產成本處于下行趨勢。以安徽海螺水泥股份有限公司為例，近年來該公司在加大與大型能源電力公司合作、積極拓展采購渠道用以降低采購成本的同時，通過實施技術改造以及對標管理，公司能耗水平不斷降低。憑借精細化管理，安徽海螺水泥股份有限公司始終保持了較強的成本控制能力和極強的整體競爭實力，行業龍頭地位穩固。費用控制方面，近年來安徽海螺水泥股份有限公司、紅獅控股集團有限公司、廣東塔牌集團股份有限公司和四川峨勝水泥集團股份有限公司均憑借較強管理能力保持了較好的費用控制水平。2015年1~9月上述公司三費收入比指標均處于較低水平。其中廣東塔牌集團股份有限公司和四川峨勝水泥集團股份有限公司為地域性企業，其產品銷售半徑較短，因此銷售費用較低，成本控制能力較強。安徽海螺水泥股份有限公司和紅獅控股集團有限公司為跨地域大型水泥企業，費用控制難度較大。但通過對標管理，提升人員工作效率等方式，2015年1~9月安徽海螺水泥股份有限公司和紅獅控股集團有限公司的三費收入比分別為11.98%和7.36%，低于行業平均水平。從各企業財務數據來看，以上費用控制能力強的企業都表現出了較好的盈利和獲現能力，保持了較強的競爭實力和抗風險能力。此外，2015年以來中國人民銀行多次下調貸款基準利率，大型國有水泥企業財務融資成本降低。但由于山東山水水泥集團有限公司2015年度第一期超短期融資券的違約，水泥企業融資難度加大，利率調整的影響出現分化，部分民營、外資水泥企業財務費用有所增加，流動性壓力加大。未來由于宏觀經濟增速放緩，水泥行業下游需求增速放緩，管理水平將成為下一階段企業間競爭的關鍵因素。同時受信用風險事件影響，水泥企業融資成本和融資渠道的暢通性也將日益受到關注。

  總體來看，目前在水泥企業競爭日益精細化的態勢下，成本控制成為企業的核心競爭力。而煤、電等能源成本在水泥生產中占比較高，同時由于水泥產能過剩問題突出，水泥企業成本向下游的傳導能力差，因此煤、電價格波動將在一定程度上影響水泥企業的盈利能力，同時管理水平的提升日益受到重視，將成為水泥企業競爭的關鍵因素之一。

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  受運輸距離限制，水泥行業具有明顯的地域性特征。不同地區水泥企業的競爭態勢及盈利能力有較大差別，但近期受宏觀經濟增速下滑影響，各區域內水泥價格均有所下滑且價差逐步縮小。

  水泥產品由于具有單位重量大、價格低、利潤薄的特點，因此其生產和消費都具有較強的區域性。目前較為經濟的水泥產地與市場的陸地距離，通常在300公里以內，這就決定了不同區域的需求和供給的平衡狀態和競爭的態勢都不盡相同。目前我國水泥行業主要劃分為東北、華北、西北、華東、中南以及西南六大區域。

  東北地區：價格下滑，區域內企業盈利能力弱化。作為老工業基地，2011~2012年間東北地區固定資產投資增速較高，下游需求旺盛。同時由于區域集中度較高，水泥企業競爭態勢較為緩和，因此前期東北地區水泥價格明顯高于全國平均水平。但2013年以來，受固定資產投資增速下滑影響，區域市場需求增速放緩，同時由于遼寧省水泥固定資產投資增加，供需矛盾加劇，東北地區水泥價格逆勢下行。2015年以來，東北地區水泥價格與全國平均價格的差異進一步縮窄，11月價差僅為20元/噸左右。為振興東北地區經濟，國家相繼批復了多個重點項目，以精準投資拉動區域經濟增長。但由于重點項目開工率不達預期，房地產持續低迷，區域水泥市場需求疲軟。同時由于主導企業未能達成共識，區域內錯峰生產效果不佳，2015年前三季度東北地區水泥價格明顯下行，區域內企業盈利能力弱化。

  華北地區：蒙晉競爭激烈，京津冀未來有望改善。2015年以來，受需求不振，環保壓力加大等因素影響，區域內水泥產量同比大幅下滑，產品價格進一步下跌。未來區域內水泥企業盈利能力的改善將主要依賴于京津冀一體化政策的落實。根據規劃，《京津冀協同發展規劃綱要》已獲政治局審議通過，交通部也審議了《<京津冀協同發展規劃綱要>交通一體化實施方案》，河北省交通運輸廳也已經下發了《推進京津冀交通一體化率先突破的實施方案》，明確2015~2017年交通建設重點任務，包括加快首都地區環線高速公路建設，疏解北京過境交通等，預計2016年將有部分工程項目進入實施階段，從而帶動需求和水泥價格的回升。內蒙古和山西兩省水泥產能較為分散，龍頭企業規模不大，近期固定資產投資增速下滑，加上新增產能大幅釋放，水泥銷售價格明顯下滑，區域內企業競爭加劇。

  華東地區：市場成熟，已形成良性競爭格局。作為全國水泥核心市場，華東地區水泥市場較為成熟，區域內保持了良性競爭態勢。經過多年發展，華東地區形成了以安徽海螺集團有限責任公司、中國建材股份有限公司、山東山水水泥集團有限公司和紅獅控股集團有限公司等為核心的競爭格局。區域內前五大水泥企業熟料產能集中度占比在50%以上，市場集中度相對較高。近年來由于區域內經濟發展速度較快，基礎設施和房地產建設已逐步進入成熟期，水泥需求增速有所放緩，新增水泥供給隨之回落。為保證區域價格的穩定性，限產減排、自律停窯在行業間已形成常態，區域水泥供應保持穩定。2015年前三季度受房地產投資下降影響，區域內水泥價格持續下滑。10月份，由于需求環比回升，庫存壓力下降，大企業間自律意識較強，價格有所回升。

  中南地區：區域差異性較大，廣東地區新增產能規模較大，供需狀況或將惡化。中南地區各區域之間差異較大，其中廣東省是中國經濟最發達地區之一，水泥需求旺盛，是全國極少數供需較為均衡的地區之一。2015年三季度廣東省水泥產量為6,731萬噸，同比增長2.27%。但由于企業盈利能力較強，近期在建項目增多，2015年和2016年新增產能規模較大，將對市場形成一定沖擊。中誠信國際預計2016年在需求增速下滑的背景下，廣地地區水泥價格將呈下行趨勢；廣西壯族自治區水泥產能較大，其中少部分輸出至廣東省，剩余部分則需在區內消化，市場競爭較為激烈。2015年前三季度受持續降雨影響，各企業庫存壓力較大，同時由于紅獅控股集團有限公司、中國建材股份有限公司新增產能投產，供給端壓力加大，區域內水泥價格下行；海南省目前經濟總量較小，導致水泥需求量也相對有限。然而海南省內水泥供給量也較為有限，同時其他地區水泥產能很難進入，因此海南省水泥市場狀況相對較好；湖北省內新增產能規模較小且市場集中度較高，競爭狀況較好，區域水泥價格波動基本與全國平均價格保持一致；湖南省2015年受益于安徽海螺集團有限責任公司對區域內企業的收購，行業集中度明顯提升，價格走勢與全國一致；河南省地處中原，近年來水泥價格保持穩定，但受華北地區水泥銷售價格較低影響，其價格一直維持低位。

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  西北地區：供需失衡局面未能有效改善。近年來西北地區水泥固定資產投資增速較快，產能大量釋放，供需狀況嚴重惡化，水泥價格明顯下滑。雖然2014年區域水泥固定資產投資增速回落，但前期建設產能逐步釋放，當年產量增速仍維持高位。2015年以來，區域內水泥固定資產投資增速大幅下滑，水泥產量增速下降。但由于需求增速下滑，基礎設施投資項目開工率較低，區域內水泥價格呈下降趨勢。從長遠來看，西北地區城鎮化及基礎設施建設投資空間較大，同時受益于相關政策以及“一帶一路”發展規劃的支持，固定資產投資將繼續保持增長態勢。但短期來看，水泥供需失衡局面仍將維持，預計2016年區域水泥價格將低位徘徊。

  西南地區：市場集中度提高，區域水泥價格相對較高。2015年以來，西南地區水泥行業市場集中度明顯提升。2015年華潤水泥控股有限公司認購云南昆鋼水泥50%股權，豪瑞公司與拉法基集團完成合并交易，華新水泥股份有限公司接管了拉法基在云南的15家子公司，并簽訂運營支持服務協議，西南地區水泥市場集中度得到提升。同時由于近年來區域新增產能相對較小，地震后大規模新增產能逐步得到消化，供需矛盾有效改善。此外，依托《國務院關于依托黃金水道推動長江經濟帶發展的指導意見》，西南地區基礎設施建設增速將進一步上升，對水泥市場需求形成有效支撐。2015年前三季度，西南地區水泥價格下降幅度較小。

  總體來看，目前基礎設施發展空間大、行業集中度較高、地理位置相對封閉的地區，市場競爭較為緩和，水泥企業盈利水平相對較好。而水泥產能前期投放量較大、市場集中度相對較低的地區，水泥市場競爭激烈，在下游需求增速放緩情況下，部分企業處于微利甚至虧損狀態。

  2015年以來水泥企業盈利及獲現能力均明顯弱化，債務保障能力下降。同時受山東山水信用事件影響，水泥企業公開市場融資難度加大，流動性壓力上升。

  2014年，全國水泥價格呈現前高后低走勢。其中一季度由于生產線維護檢修，供給量下滑，水泥價格繼續維持高位運行。但二季度下游需求未能如期啟動，同時受天氣因素影響，全國平均價格呈下行趨勢。三、四季度固定資產投資增速進一步下滑，下游需求不振，價格繼續維持低位。然而由于2013年水泥平均銷售價格先抑后揚，因此2014年三、四季度水泥價格雖有所回落但整體而言2014年水泥價格仍與2013年基本持平。2014年，全行業實現營業收入9,792.11億元，同比增長0.92%，實現利潤總額780億元，同比增長1.4%。2015年以來，全國經濟增速持續走低，拉動水泥需求的房地產投資和鐵路、道路等基礎設施投資增速同時出現下行走勢，全國水泥價格明顯下降。根據數字水泥網統計數據顯示，2015年1~9月我國水泥行業累計實現收入7,273億元，同比下降9.68%，實現利潤223.73億元，同比大幅下滑63.79%，行業景氣度明顯下降。

  根據數字水泥網統計數據顯示，華東和中南地區盈利水平相對較好，受益于煤炭價格下行以及區域需求相對穩定，1~9月分別實現利潤107.18億元和105.93億元，同比下降51.41%和43.77%，下降幅度較小。其中安徽海螺水泥股份有限公司憑借較強成本控制能力，在行業景氣度下行的背景下，2015年1~9月實現凈利潤61.03億元，為區域內主要利潤來源；西南地區，2015年1~9月水泥行業實現利潤2.01億元，同比下降97.07%。受需求下降影響，行業盈利能力明顯下行，但仍實現了正利潤。2015年受益于整合重組，區域市場集中度提升，同時由于未來新增產能較少，預計2016年區域盈利能力將維持穩定；東北地區近年來受區域經濟持續下行影響，水泥價格不斷走低，2015年1~9月，相較全國平均價格而言，其價格優勢不斷縮小，區域盈利能力顯著下降，2015年1~9月實現利潤總額1.54億元，同比下滑95.32%；西北地區水泥價格相對而言處于低位，2015年1~9月虧損1.69億元；華北地區由于下游需求疲軟，水泥價格長期處于低位，2015年前三季度全行業虧損31億元，預計未來隨著京津冀一體化戰略的推進，華北地區水泥需求或將有所在增長。

  從負債水平來看，水泥企業基本可大致分為三類。其一，大型國有企業，如中國建材股份有限公司及其附屬子公司。為提高市場控制力，前期大規模兼并重組使得中國建材股份有限公司及其附屬子公司債務規模普遍較高，資產負債率處于80%左右。其二，多元化發展企業，部分水泥企業除水泥熟料等相關產業的生產制造業外，為降低經營風險采取了多元化的發展模式，但在分散系統風險的同時也使得公司債務規模上漲，資金壓力加大。其三，以水泥生產為核心業務的制造企業。近期，受盈利能力下滑影響，債務規模小幅攀升，但基本保持低位，資產負債率處于較低水平。以紅獅控股集團有限公司、華新水泥股份有限公司為代表的大型水泥企業資產負債率基本保持在60%左右。而以安徽海螺水泥股份有限公司為代表的行業龍頭企業和以四川峨勝水泥集團股份有限公司為代表的地方性水泥企業資產負債率則保持在更低的水平，約為30%左右。2015年以來，受行業利潤率下行影響，水泥企業債務規模有所攀升。同時近期受山水水泥信用事件影響，水泥企業公開市場融資難度加大，流動性風險上升。

  現金流方面，水泥企業普遍較為注重現金管理。2014年由于煤炭采購成本下降，水泥企業盈利能力顯著提升，現金獲取能力普遍增強。除多元化發展企業受房地產等其他業務影響，現金控制能力較弱外，其他水泥制造企業經營活動凈現金流均處于較好水平，基本與去年持平或略有提升。但2015年以來，下游需求疲軟，產品價格走低，全行業盈利、獲現能力弱化。1~9 月，主要發債水泥企業（如下表）合計實現經營活動凈現金流290.85億元，同比下降35.46%。其中部分企業由于行業競爭激烈，工程銷售占比較高等原因，賬款回收期加長，收現比例下降，賒銷較多，經營活動凈現金流明顯弱化。

  償債能力方面，2014年，由于經營發展模式的差異，水泥企業經營活動凈現金流對債務的覆蓋能力出現分化，但整體而言仍處于較好水平。2014年主要發債水泥企業平均經營活動凈現金流/總債務和經營凈現金流利息倍數分別為0.54倍和5.84倍，同比均好于上年。但2015年以來，由于債務規模攀升，獲現能力弱化，全行業經營活動凈現金流對債務本息的保障能力均有所弱化，部分企業2015年前三季度經營活動凈現金流無法保障其債務本息的償付。

  2015年以來，由于宏觀經濟增速放緩，房地產和基礎設施投資增速下滑，水泥下游需求增速下降，產品價格明顯下行，行業盈利、獲現能力弱化，債務規模增長。同時受山水信用風險事件影響，水泥行業公開市場融資難度加大，部分企業流動性壓力加大。未來，海外市場或將成為水泥企業盈利的新增長點，但同時海外建廠面臨較大政治、經濟和匯率風險，對此中誠信國際將保持關注。

  結論

  近年來宏觀經濟增速放緩，固定資產投資增速下滑，水泥下游需求增速下降，水泥行業產能過剩局面仍未改變，部分區域產能供需矛盾仍較為突出。2015年以來，由于下游需求疲軟，產品價格下滑，水泥行業盈利、獲現能力下行，區域內大型水泥企業經營狀況有所惡化。預計未來固定資產投資仍將保持低速增長，水泥下游需求將繼續承壓，水泥行業景氣度在短時間內或難以明顯好轉。綜上所述，中誠信國際認為未來12~18個月水泥行業整體信用水平為負面。