周小川在3月21日否認說過“鼓勵儲蓄進股市”的話，不知道今天的股市在經歷昨天的大漲突破3000之后，會不會再掉下來。

  其實，周小川的演講，最重要的一點，就是承認中國經濟整體的杠桿率偏高。周小川的原話是：“在中國也有一個可能稍微特殊一點的考慮，就是中國整個經濟的杠桿率比較偏高。大家都說總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業部門借貸比例占GDP的比重過高”這個話其實有兩層意思：一是中國整體的杠桿率比較高；二是特別是企業部門的債務杠桿高。在周小川看來，導致企業部門的杠桿率比較高的原因有三點：一是因為中國國民的儲蓄率高；二是中國的股本市場發育比較晚；三是中國是一個改革開放以來致富比較快的國家，但是總的民間的積累、民間的財富比較少，所以使用民間的財富，讓它們變為股本的機會也相對比較少。

  筆者認為，周小川的演講透露出中國經濟當下最大的風險，不是房地產，不是過剩產能，不是政府債，而是高企的企業債，和因此引發的銀行不良貸款的飆升。過去談及中國的債務杠桿，總是很籠統的講，中國的債務杠桿多少多少，而不是真正分析哪些債務杠桿隱藏著巨大的風險。過去多年，由于中國的學者們將更多的精力放到政府債務這些其實并沒有太大風險的領域。其實，中國各級政府債，無論是規模，還是解決政府債的辦法都有空間，在政府無法如期償還債務的情況下，政府有包括債務置換在內的一系列辦法避免政府債務出現違約。至于個人債務，出現違約和引發系統風險的概率都比較低。

  影響中國經濟最大的風險，是企業債，以及由企業債引發的銀行不良貸款的快速上升。過去幾年，國內外的機構和專家開始關注中國的企業債。去年，渣打銀行在一份關于“中國的債務懸崖”的報告中稱，截至2014年一季度末中國整體債務增至142萬億元，占GDP的245%，債務利息達到GDP的13%，遠高于2000年代時的平均水平7-8%，并且債務負擔還在持續升高。

  中國學者李揚近幾年的研究也更多的談中國非金融企業的杠桿率問題。2008年之前，中國非金融企業的杠桿率一直穩定在100％以內，危機之后加杠桿的趨勢明顯。負債占GDP的比重從2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122個百分點；杠桿率從2008年的98％提升到2014年的149．1％。在李揚看來，“日本的杠桿率問題主要是政府，美國的杠桿率問題主要是居民，中國杠桿率問題集中在中國企業上。”根據英國《金融時報》估算，中國的公司債[0.01%]務已上升到約相當于GDP的160%，遠遠超過了90%的風險閾值水平。從企業的融資成本而言，中國企業的融資成本在主要經濟體里屬于全球最高的，2013年，我國一年期貸款利率是6.15%，企業實際拿到的貸款利率高達10%以上。

  在產能過剩和經濟下行的雙重擠壓下，2015年，中國出現了多起企業債的違約事件。企業一旦無法償還債務，則很快就會轉換為銀行的不良資產。監管機構的數字表明，截至2015年四季度末，商業銀行不良率1.67%，較2014年底提升0.42個百分點，已連續10個季度上升，在去庫存和清理僵尸企業的過程中，這個數字肯定還會上升。因此，我本人一直認為，中國經濟最大的風險無疑是經濟下行周期下的企業債，以及過去多年，銀行信貸擴張導致的信貸風險。至于房地產和政府債，屬于長期隱患，起碼在2016年，不會成為風險的爆發點。中國目前的非金融債務與GDP的比例從金融危機前的100%左右已經升至約250%，在“去產能”的大背景下，這種蘊藏的風險如果不得到及時的處理，則很可能引發整個經濟體的系統風險。

  面對中國經濟的債務風險， 3月2日穆迪將中國主權債券評級展望從穩定下調為負面，3月3日穆迪又將中國多家金融機構和國企的評級展望下調至負面。穆迪下調的理由是，中國銀行[-0.29% 資金 研報]體系風險不斷累積，主要反映在持續強勁的信貸增長。高且不斷增加的杠桿擴大了企業部門受風險沖擊的可能性，銀行業資產質量的脆弱性也在增加。此外，中央政府和地方政府在更廣泛基礎上支持國有企業、金融機構的能力可能會弱于其此前評估。盡管財政部長樓繼偉表示不會“care”國際評級機構的評級，但毫無疑問，這種評級對中國的風險提示意義是不可否認的。

  風險管理能力是經濟下行周期中中國經濟軟實力的最重要體現，一定要認識到中國經濟風險的真正所在，重視非金融企業的債務，以及未雨綢繆的處理銀行飆升的不良資產。否則，又會陷入像去年股災爆發之后的被動局面。相對于股市，銀行體系一旦出問題，對中國經濟的影響則是致命的。