觀點簡述

  2015年水泥行業虧損面加大，區域分化顯著，但整體仍保持盈利（全行業實現利潤總額329.70億元，同比下滑57.94%）。從目前已披露凈利潤變動幅度的16家上市水泥企業業績預告來看，上市公司業績普遍下滑，凈利潤同比下滑幅度超過80%。

  需求低迷導致的水泥價格下跌為企業虧損主因，一方面，虧損企業所處地區主要分布于東北（亞泰集團）、西北（青松建化、天山股份）和華北（冀東水泥）區域，需求大幅下滑導致區域景氣度惡化明顯；另一方面，虧損企業噸水泥完全成本均較高，在行業下行期盈利弱化明顯。關注需求下行期企業所處區域景氣度及成本控制水平。

  未來短期內，預計水泥價格仍將低位徘徊，關注3~4月份需求恢復情況。政策預期方面，預計供給側改革對行業供需格局改善有限，水泥行業去產能或將依賴市場化手段出清，關注以中建材和中材集團整合為代表的水泥行業兼并重組進程。

  上市公司業績大幅下滑，區域分化顯著，但行業整體仍保持盈利

  根據統計，2015年全國水泥企業虧損面達34%，同比小幅上升，其中表現最差的西北、華北區域虧損率分別高達52.7%和52.3%，華東、中南區域表現相對較好。從盈利規模來看，2015年行業實現利潤總額329.70億元，同比下滑57.94%，但仍保持盈利狀態，其中華東和中南是對全國水泥利潤貢獻最大的兩個區域（2015年兩大區域合計實現利潤總額約340億，超過全行業利潤總額），東北、西南、西北均維持微利狀態，華北是唯一出現虧損的區域，2015年虧損總額達42億元。

  據中債資信不完全統計，在A股、H股上市的26家水泥企業中，已發布業績預告的共計23家，我們對目前已披露凈利潤變動幅度的16家企業的業績預告進行了匯總分析，其中首虧6家，盈利預減10家。上市公司業績普遍下滑，加之部分水泥企業2014年僅實現微利，凈利潤同比下滑幅度超過80%。

  需求低迷導致的水泥價格下跌為企業虧損主因，關注需求下行期企業所處區域景氣度及成本控制水平

  從上述16家企業公布的業績預告來看，虧損前三位企業分別為：冀東水泥、青松建化和天山股份，從企業披露的虧損原因來看，主要系需求低迷導致水泥價格大幅下跌。具體看，虧損企業所處區域主要分布于東北（亞泰集團）、西北（青松建化、天山股份）和華北（冀東水泥）區域，2015年上述區域水泥需求分別下滑21.08%、14.36%及6.71%，跌幅位列全國六大區域前三；需求下滑導致供需矛盾凸顯，水泥價格進入下行通道，2015年上述區域水泥價格同比分別下降16.15%、10.44%和15.12%。

  基于“供需決定價格方向、協同決定彈性”的原則，結合各區域供需基本面以及中債資信前期水泥區域調研中所了解的部分大企業競合意愿來看，我們對2016年各區域景氣度的排序為：華東 > 中南 > 西南 > 東北 > 華北、西北。其中，華北區域需求大幅下滑，區域協同較差，以冀東水泥為代表的區域企業更傾向于以價換量，保證市場份額，較差的競爭秩序對未來價格走勢形成制約；西北區域產能過剩嚴重，企業間協同難度大，且未來新疆產能仍待出清、整合，甘肅仍有新增產能投放預期，對水泥價格形成壓制；東北區域協同基礎尚可，但需求大幅下滑使得產能利用率降至65.21%，區域企業噸水泥折舊攤銷成本較高導致盈利弱化。關注上述三北地區景氣度變化對區域水泥價格，進而對區域企業盈利的影響。

  此外，在行業下行期，企業核心競爭力主要在于其成本控制水平，我們關注水泥企業的完全成本，其綜合反映了企業的裝備水平（平均單線產能規模較大的企業噸水泥制造成本偏低）、產能利用情況（產能利用率偏低將導致噸水泥固定成本特別是折舊攤銷費用上升）和期費控制水平（一般高杠桿企業的財務費用偏高）。從已公布業績預告的6家虧損企業來看，各企業2014年噸水泥完全成本較高（除冀東水泥外完全成本均超過200元/噸），其中青松建化、天山股份主要受所處新疆地區產能嚴重過剩影響，企業開工運轉不足，產能利用率偏低導致噸水泥折舊成本較高；亞泰集團財務杠桿和債務負擔處于行業很重水平，導致噸水泥財務費用較高；冀東水泥噸水泥制造成本雖處于同行業較好水平，但較高的折舊及財務費用導致其完全成本競爭優勢并不明顯。關注需求下行期上述成本較高企業的盈利弱化情況，以及其進而對企業現金流和償債指標表現的影響。

  短期內水泥價格仍將低位徘徊，供給側改革預計對行業供需格局改善有限，關注產業整合進程

  展望2016年，基于中債資信對房地產、基建和民用投資三方面的預判（參見《中國水泥行業2016年展望》），預計水泥需求將繼續小幅下降；行業產能利用率將進一步下滑，但供求關系出現邊際弱改善，行業弱平衡有望區域性重構；景氣度回升程度主要取決于區域主導企業價格策略。

  從2016年初的需求和價格表現來看，1月至2月中旬，受傳統淡季及春節長假影響，全國水泥P·O42.5均價較2015年末繼續下探，其中華東水泥市場需求繼續下降，為全國水泥價格下滑主力；中南、西南深入淡季，價格繼續穩中有跌；三北市場總體平穩運行，水泥需求、銷量接近低谷，錯峰生產基本落實，價格無明顯波動。未來短期內，北方（特別是東北）水泥市場受低溫天氣影響，停窯仍將持續，華北京津冀地區和南方市場需求恢復緩慢，加之部分地區企業為搶占有限需求主動下調部分產品價格，預計短期內水泥價格仍將低位徘徊，關注3~4月份需求恢復情況。

  供給側改革政策預期方面，雖然中央經濟工作會議將“積極穩妥化解產能過剩”作為2016年經濟工作的首要任務，但從相關配套政策來看，去產能將主要在鋼鐵和煤炭兩個行業率先開啟，且在資金層面并無明確對水泥行業的支持（財政部設立工業企業結構調整專項資金將主要用于解決鋼鐵和煤炭行業去產能人員安置問題），預計水泥行業去產能將依賴市場化手段出清，持續時間或較長，短期內對行業供需格局改善有限，故目前我們對行業供需關系的預判仍將集中于需求端表現。

  此外，八部委出臺16項舉措推動金融支持工業轉型升級、降本增效，對建材等行業中產品有競爭力、有市場、有效益的優質企業繼續給予信貸支持，促進工業企業兼并重組，整體看水泥行業整合預期加強，區域集中度或將進一步提升。以中建材和中材集團整合預期為例，雖然二者水泥業務重合區域較小，但預計整合完成后江蘇、湖南、江西等市場重疊省份CR3有望提高5個百分點或以上。關注以中建材和中材集團整合為代表的水泥行業兼并重組進程對區域競爭格局帶來的影響，以及整合后可能出現的關閉落后產能（去產能）對區域供需格局帶來的影響。