安徽海螺將在3月公布2015年業績，我們預期經常性凈利潤同比下降45%至59.8億元人民幣，主要受累于今年來水泥價格疲弱。從地方政府對固定資產投資的預測和房地產開發商買地意欲薄弱的情況來看，我們預期水泥價格難以在今年上半年反彈。因此，我們2016年純利預測下調18%至54.8億元人民幣。我們相信，市場對2016年凈利潤的共識預測-82億元人民幣過于樂觀，其代表著噸毛利將反彈超過10元人民幣，而最近全國的水泥價格仍在下跌。在考慮以下因素后：（一）2015-2017年的經常性凈資產收益率為個位數；（二）資產負債表強勁，凈債務/凈資產比率約為10%；（三）在中期而言有望成為行業并購的受益者，我們設下目標2016年市凈率0.9倍，目標價為15.00港元。我們將評級由買入降至持有，因為短期內并無顯著上行的空間。

  水泥價格在第四季的反彈力度弱于預期。在2015年底，水泥銷量逐步回升，這符合我們的預期。考慮到近日的水泥價格走勢，我們將2015年凈利潤和經常性凈利潤預測分別下調5.7%和6.9%至73.5億元和59.8億元人民幣。我們預計安徽海螺2015年的綜合銷量（水泥及熟料）同比增長4%至2.59億噸，噸毛利為52元人民幣（2014年為81.7元人民幣）。

  2016年市場共識預測：有機會出現偏差。根據市場對2016年凈利潤的共識預測-約82億元人民幣，我們估計噸毛利將超過60元人民幣（2015年預測：52元人民幣）。然而，公司2006年至2009年間的噸毛利為60元人民幣以下（2007年除外，該年的表現十分出色）。而2010和2014年間較強勁的噸毛利，主要是受到4萬億經濟刺激政策和煤炭成本在過去三年下跌所推動。我們相信，對于2016年的噸毛利可超過60元人民幣的預測，似乎有點過于樂觀，因為：（一）自2012年以來，煤價下降超過50%，從約800元人民幣每噸跌至目前約370元人民幣每噸，我們并不預期煤價有太多的下行空間，因為目前超過90%的煤企正錄得虧損；（二）政府在供應側改革下的經濟刺激舉措取態謹慎。各省對2016年的固定資產投資目標相對2015年普遍下降（天津除外）。因此預期，2016年將不會出現強勁需求帶動水泥價格大幅反彈的情況。

  負面因素不僅來自地方政府的固定資產投資；也來自房地產的需求面。盡管政府的扶持政策帶動房地產銷售在2015下半年強勁反彈，但房地產開發商一直不愿部署資金購買更多土地。在去年，土地購置面積同比下降超過30%，而房地產投資同比僅增長1%。若開發商不愿買更多的土地，預期房地產行業將很難推動水泥需求回升。因此，即使作出較樂觀的預測，我們認為2016年水泥需求增速可能只是持平，或是錄得很低的個位數增長。

  與歷史水平比較，現時估值處于低水平，惟目前無重大催化劑。安徽海螺的2016年市凈率為0.92倍，屬于非常低的水平，較過去7年的平均水平低超過兩個標準差。然而，由于我們預計公司2015-2017年間的經常性凈資產收益率保持在個位數，所以若以1倍以上的市凈率買入股份并不劃算。另一方面，考慮到一些正面的因素，如公司的資產負債表穩健、負債水平極低、穩健的財政狀況使公司有較大機會受益于行業并購等等，我們認為過低的目標市凈率并不恰當。因此，我們將目標市凈率設于0.9倍，相當于目標價15.00港元。

  本文為證券機構研報，原標題：《安徽海螺水泥股份：市場共識預測過度樂觀；降級至持有》