摘要：

  產能過剩行業存量債券概覽。

  1）煤炭行業居首，規模接近萬億。煤炭行業存量債券規模達9196億元，居過剩行業之首，鋼鐵規模次之，有色和水泥相對較少。

  2）短融中票占比最大，PPN次之。分券種而言，短融中票占比最大，兩者占比達65%，其次是定向工具PPN，占比20%，公司債和企業債僅分別占10%和5%。

  3）除北京外，山西、山東、河南、河北為重災區。由于央企多在北京，北京的產能過剩行業債券存量最大，山西其次，山東、河南、河北、安徽等省存量也比較高。

  4）鋼鐵評級相對較高，煤炭分化嚴重，水泥較差。

  到期量仍在上升，16年二季度是高峰。

  2016年產能過剩行業的債券到期量將達到近年來高點，到期高峰在2016年第二季度。16年一季度過剩行業需兌付的債券規模將繼續上升至1949億，二季度達到2292億的近年高點，較2015年同期增長41%。我們未統計尚未發行的債券，由于超短融將在1年內到期，2016年一季度發行的超短融多數將在2016年四季度到期，故此處或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  債券發行受阻，推升信用風險。

  15年四季度產能過剩行業債券發行量下降，凈融資規模由正轉負，與非金融企業信用債供給回升背離。15年4季度非金融企業信用債凈融資規模顯著回升，12月凈融資規模較11月增加522億元，是上半年月均規模的兩倍。但受11月山水水泥信用事件的影響，產能過剩行業發行逐漸受阻，主要產能過剩行業凈融資規模由正轉負，凈融資規模從10月163億元下降為11月-1.29億元，12月凈融資規模進一步下降，僅為-42.15億元。相比此前300-500億元的月均凈融資規模，過剩行業債券再融資渠道明顯受阻。再融資難度加大會形成“信用風險上升銀行惜貸、債券難發再融資能力下降，借新還舊難以為繼信用風險進一步上升”的惡性循環，加劇產能過剩行業的違約風險。

  發行期限短期化，周轉壓力加大。

  1）近年來發行債券期限短期化趨勢明顯。主要產能過剩行業新券期限不斷壓縮，新發債券的加權平均期限逐年縮短。短融發行占比逐年提升，中票發行占比逐年下降。

  2）近期新發債券以短融為主，長債發行基本停滯。15年11月以來，新發債券期限以1年期以內為主，占比達74.25%，其中9月期債券規模最大，而長期限債券占比下降。新發債券以短融為主，幾乎沒有主要產能過剩行業的企業債發行。

  3）產能過剩行業債券期限縮短，一方面是由于市場對這些行業的長債持摒棄態度，而短融發行條件相對較寬，企業為維持現金流只能靠短融周轉，另一方面受制于產能過剩，企業投資意愿也大大降低，而長債多與具體的投資計劃相關。債務期限縮短無疑將使得資金鏈變得更加脆弱，靠短債周轉需要不斷借新還舊，一旦受到市場或政策的影響，借新還舊受阻，資金鏈斷裂的風險將立刻加大。

  發行利率高位，無緣利率下行。

  主要產能過剩行業新券發行利率大幅上升，12月短融平均發行利率高達5.55%，比11月上升73BP，與短融收益率整體下行的走勢相悖。11月以來違約事件頻發，債市風險偏好明顯下降，帶動利率債和高等級信用債的小牛市。而產能過剩行業則無緣此輪下行潮，發行利率在12月明顯走高，12月主要產能過剩行業短融（含超短融）的平均發行利率為5.55%，相較11月高出73BP。相比之下，短融的市場收益率下降，12月短融平均曲線收益率為3.44%，相較11月下行了10BP。

  再融資受阻或為壓垮僵尸企業的最后一根稻草。

  僵尸企業連年虧損，一般都有較大的現金流缺口，能夠茍延殘喘的主要原因之一是依靠再融資來維系脆弱的資金鏈，一旦再融資受阻，資金鏈斷裂的風險便大大增加。借新還舊主要是通過貸款和發債，就債券而言，債券投資者對產能過剩行業談虎色變，債券發行量大降；就貸款而言，銀行在過去有動力給僵尸企業輸血，一方面是為了降低自身不良貸款，另一方面也受到地方政府方面的壓力，但16年以來已有銀行對過剩產能行業限貸，亦有銀行大幅調低盈利預期，指望銀行繼續輸血已經越來越難，而中央對去產能的人員安置問題給予財政支持，加上中央強力去產能，地方政府維穩動力亦將下降。

  信用風險為高懸在資本市場上的達摩克利斯之劍，16年主要防風險。

  去產能推升信用風險，而信用風險如同資本市場頭上的高懸之劍，防風險應是投資主基調。1）對于債市，信用風險升溫，防踩雷壓力加大，風險偏好大降，相對安全的利率債和中高等級信用債被瘋狂追逐，利率和信用利差壓縮至歷史低位，繼續上漲空間大大縮窄；2）對于股市，信用風險不利于風險偏好回升，且若信用風險集中爆發，央行放水也難以降低這些領域企業的融資成本，寬松預期和企業盈利都將下降。

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  1.產能過剩行業存量債券分析

  1.1.煤炭行業居首，規模接近萬億

  國務院等頒布的關于化解過剩產能的綱領性文件中，鋼鐵行業首當其沖，水泥、電解鋁、平板玻璃等行業亦被反復提及。而近期李克強總理在國務院專題會上提出去產能率先從鋼鐵、煤炭行業入手取得突破。我們選取鋼鐵、煤炭、有色金屬中的工業金屬、水泥等行業作為產能過剩行業的代表，分析其存量和新發債券情況。

  煤炭行業存量債券接近萬億，居過剩行業之首，鋼鐵和水泥規模次之。截至2016年1月23日，煤炭行業各個品種的信用債券存量規模達9196億元，在所有行業全部存量債券中的占比為4.16%，明顯高于同時點其他過剩行業。鋼鐵和水泥規模次之，分別為4068億元和1895億元，占比分別為1.84%和0.86%。有色規模相對較小，存量規模為644億元，占比0.29%。

  1.2.短融中票占比最大，PPN次之

  分券種而言，短融中票占比最大，兩者占比達65%，其次是定向工具PPN，占比20%，公司債和企業債分別占10%和5%。主要產能過剩行業的存量債券中，短融和中期票據的規模為10271億元，占比65%。定向工具PPN的規模為3119億元，占比20%，其中煤炭行業PPN規模高達2292億元，遠高于其他三個行業。產能過剩行業中，公司債和企業債規模相對較小，占比分別為10%和5%。

  1.3.除北京外，山西、山東、河南、河北為重災區

  分地區而言，由于央企多在北京，北京的產能過剩行業債券存量最大，山西其次，山東、河南、河北、安徽等省存量也比較高。其中有色和水泥存量債北京分布最多，煤炭和鋼鐵分別為山西和遼寧最多。北京的主要產能過剩行業存量債券規模達3872億元，在所有地區中占比24%，水泥和有色行業存量債券屬北京地區最多，存量規模分別占水泥、有色各行業總存量債券的46%和56%。山西省的主要產能過剩行業存量債券規模達2743億元，其中主要是煤炭過剩嚴重，山西省的煤炭債券存量為2538億元，占煤炭行業全部存量債券的27%。對于鋼鐵行業，遼寧省的債券存量規模最大，占鋼鐵總存量債券的13%。

  1.4.鋼鐵評級相對較高，煤炭分化嚴重，水泥較差

  分信用評級而言，鋼鐵行業資質整體較高，煤炭行業資質兩級分化，水泥行業資質較差，低評級最密集。鋼鐵行業高等級債券占比較高，AAA、AA+和AA占比共計68%，無評級的占比明顯低于其他行業，僅為29%。煤炭行業債券資質分化較大，其中AAA債券規模占比達44%，高等級債券AAA、AA+和AA占比共計58%，而無評級的債券規模亦高達40%。水泥行業資質較差，低評級債券的占比最大，水泥行業無評級的債券規模存量超過一半，AAA占比僅21%，這主要與該行業大量采取PPN的融資形式相關。

  2.到期量仍在上升，16年二季度是高峰

  2016年產能過剩行業的債券到期量將達到近年來高點，到期高峰在2016年第二季度。從存量債券的兌付時點來看，16年一季度過剩行業需兌付的債券規模達1949億，二季度升至2292億，較2015年同期增長41%。

  值得注意的是，我們未統計尚未發行的債券，由于超短融將在1年內到期，2016年一季度發行的超短融多數將在2016年四季度到期，故此處或低估了2016年下半年及以后的到期量。

  3.再融資受阻，推升信用風險

  15年四季度產能過剩行業債券發行量下降，凈融資規模由正轉負，與非金融企業信用債供給回升背離。受11月山水水泥信用事件的影響，產能過剩行業發行逐漸受阻，主要產能過剩行業凈融資規模由正轉負，凈融資規模從10月163億元下降為11月-1.29億元，12月凈融資規模進一步下降，僅為-42.15億元。相比此前300-500億元的月均凈融資規模，過剩行業債券再融資渠道明顯受阻。而15年4季度非金融企業信用債凈融資規模顯著回升，12月凈融資規模達3912億元，較11月增加522億元，是上半年月均規模的兩倍。

  16年1月產能過剩行業債券發行稍有回暖，發行量上升，凈融資規模由負轉正。截至1月23日，主要產能過剩行業當月債券發行量達649億元，凈融資規模39億元，由負轉正，過剩行業債券再融資渠道受阻的情況稍有緩和。

  再融資難度加大會形成“信用風險上升銀行惜貸、債券難發再融資能力下降，借新還舊難以為繼信用風險進一步上升”的惡性循環，加劇產能過剩行業的違約風險。

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  4.發行期限持續縮短，再融資壓力愈發凸顯

  4.1.發行期限縮短，長債發行量大降

  主要產能過剩行業新券期限不斷壓縮，新發債券的加權平均期限逐年縮短。2011年主要產能過剩行業發行債券的加權平均期限為4.01年，隨后逐年降低，2014年和2015年加權平均期限分別為2.03年和1.94年，2016年以來進一步縮短，截至1月23日，1月新發的債券加權平均期限為1.48年。

  短融發行占比逐年提升，中票發行占比逐年下降。2011年新發債券中，短融的規模占26.54%，中票占51.87%，而隨后短融發行占比逐年提升，中票發行占比逐年下降，2015年新發債券中短期融資券規模占比高達63.29%，較14年上升了6個百分點。2016年1月以來，短融發行占比進一步增至81.91%。

  4.2.新發以短融為主，長債發行基本停滯，周轉壓力加大

  2015年11月以來，新發債券期限以1年期以內為主，占比達74.25%，長期限占比下降。2015年11月新發債券中，期限在1年及1年以內的債券規模占比達72.23%，12月該比例稍降至66.70%，16年1月再次升至82.03%，11月以來累計占比達74.25%。其中9月期債券規模最大，6月期和1年期債券占比亦提升，16年1月以來新發債券中9月期債券占比高達57.79%。3年期等中長期債券規模占比下降，12月相較11月小幅下降3個百分點。

  新發債券以短融為主，幾乎沒有企業債發行。15年11月的新發債券中，短融的規模達72.23%，較14年同期上升了12個百分點，12月短融發行占比略有下降，但仍高達63.79%。主要產能過剩行業11月企業債發行規模占比為0.83%，12月和1月持續為0，沒有相關過剩行業的企業債發行。

  產能過剩行業債券期限縮短，一方面是由于市場對這些行業的長債持摒棄態度，而短融發行條件相對較寬，企業為維持現金流只能靠短融周轉，另一方面受制于產能過剩，企業投資意愿也大大降低，而長債多與具體的投資計劃相關。債務期限縮短無疑將使得資金鏈變得更加脆弱，靠短債周轉需要不斷借新還舊，一旦受到市場或政策的影響，短債滾動受阻，資金鏈斷裂的風險將立刻加大。

  5.發行利率高位，無緣利率下行

  主要產能過剩行業新券發行利率大幅上升，12月短融平均發行利率高達5.55%，比11月上升73BP，與短融的市場收益率走勢相反。11月以來違約事件頻發，去產能在即，債市風險偏好明顯下降，帶動利率債和高等級信用債的小牛市。而產能過剩行業則無緣此輪下行潮，發行利率在12月明顯走高，12月主要產能過剩行業短融（含超短融）的平均發行利率為5.55%，相較11月高出73BP。相比之下，短融的市場收益率下降，12月短融平均曲線收益率為3.44%，相較11月下行了10BP。

  6.信用風險升溫，防風險為先

  再融資受阻或為壓垮僵尸企業的最后一根稻草。僵尸企業連年虧損，一般都有較大的現金流缺口，能夠茍延殘喘的主要原因之一是依靠再融資來維系脆弱的資金鏈，一旦再融資受阻，資金鏈斷裂的風險便大大增加。借新還舊主要是通過貸款和發債，就債券而言，債券投資者對產能過剩行業談虎色變，債券發行量大降；就貸款而言，銀行在過去有動力給僵尸企業輸血，一方面是為了降低自身不良貸款，另一方面也受到地方政府方面的壓力。

  但16年以來已有銀行對過剩產能行業限貸，據媒體報道，某大行對鐵礦石、鋼貿、煤貿行業融資進行鎖定控制，某股份行將鋼鐵、煤炭、有色等19個過剩產能行業列入壓縮退出行業；亦有銀行大幅調低盈利預期，據財新報道，四大行中部分銀行將2016年凈利潤增速目標定為負5%到負8%。指望銀行繼續輸血已經越來越難，而中央對去產能的人員安置問題給予財政支持，加上中央強力去產能，地方政府維穩動力亦將下降。

  信用風險為高懸在資本市場上的達摩克利斯之劍。去產能推升信用風險，而信用風險如同資本市場頭上的高懸之劍，防風險應是投資主基調。1）對于債市，信用風險升溫，防踩雷壓力加大，風險偏好大降，相對安全的利率債和中高等級信用債被瘋狂追逐，利率和信用利差壓縮至歷史低位，繼續上漲空間大大縮窄；2）對于股市，信用風險不利于風險偏好回升，且若信用風險集中爆發，央行放水也難以降低這些領域企業的融資成本，寬松預期和企業盈利都將下降。