本報告導讀：

后工業化時代礦山資源化屬性增強，行業集中度提升走向“和平演變”時代，而“大國大城”新城鎮化方向開篇，區域布局領先的龍頭或不戰而勝，是估值上升的起點。

摘要：

“后工業時代”的“和平演變”，龍頭企業“不戰而勝”。礦山進一步收緊，發達地區城鎮化過閾值后環保對礦山與產能擠出將持續帶來供給波動，供需緊平衡下高價格中樞將是每年大概率事件，資源優勢的龍頭企業將充分享受高價格與高產能利用率；且被擠出指標將不得不向資源占優的龍頭企業靠攏或帶來成長性的突破，從此行業集中度提升的方式也將從過去慘烈的價格戰走向不戰而勝的“和平演變”，且格局優化的新范式將令大量保有現金不經濟，龍頭分紅也有望進一步上升，未來水泥龍頭有望向水電白電等估值對標，在此繼續重點推薦海螺水泥，中國建材，華潤水泥，華新水泥，上峰水泥，冀東水泥，祁連山，天山股份等布局超前，資源優勢明顯的水泥龍頭企業。

“大國大城”與“后工業時代”的資源品。在華東中南城市群進入“大國大城”城鎮化階段，區域步入后工業時代，作為水泥生產原料的區域內石灰石礦山迅速資源化；2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長江中下游城市群城市化進程的快速推進與稀缺自然資源保護的只增不減將逐步擠出資源劣勢的部分水泥（石灰石）礦山和生產線，供給端波動（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”行業集中度提升范式不再是價格戰。劣勢礦山關停或產線被迫退出，而最后能承接這些產線和產能指標的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區位布局極佳的龍頭企業，舉例來說，長江下游城市群，這將使得市場份額進一步集中于類似海螺等龍頭，行業集中度提升的過程將從2016年之前二十年走過的價格戰“拼刺刀”拼成本，進入到“和平演變”時代。我們認為2019是城鎮化“大國大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮化進程所帶來的水泥需求平臺期足夠長，因此，高價格中樞將成“和平演變”的結果；

“不戰而勝”，估值提升之路只是起點。海螺等龍頭區位及礦山資源有相當優勢，“和平演變”將為其貢獻意料之外的產能成長性同時享有高價格中樞下的高產能利用率，其現金大量儲備應對行業大幅波動的必要性也將降低，分紅空間或有望迎來釋放。產線指標無新批已使水泥具有核心資產不可復制與不可替代特點；而未來礦山資源比產線指標核心資產屬性更強。水泥因此具備資源定價+產品瞬時的特性，在需求確定區域可類比水電商業屬性，分紅率也有望上追，行業估值龍頭應向其對標；類比白電企業2011年后生命周期，水泥行業正處于“后價格戰”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

風險提示：宏觀經濟波動；環保政策放松；原材料成本提升。

1.后工業時代，“和平演變”與“不戰而勝”

“后工業時代”的資源品：我們曾與2017年初提出水泥是“后工業時代”最佳“資源品”的概念，而由于中國地區發展的差異性較大，我們認為，事實上，在華東，中南部分區域，已經充分滿足我們所提出的假設，步入后工業時代，作為水泥生產原料的區域內石灰石礦山迅速資源化；

2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長江中下游城市群城市化進程的快速推進與稀缺自然資源保護的只增不減將逐步擠出資源劣勢的部分水泥（石灰石）礦山和生產線，供給端波動（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”的大時代：劣勢礦山關停或產線被迫退出（礦證到期或資源枯竭），而最后能承接這些產線和產能指標的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區位布局極佳的龍頭企業，舉例來說，長江下游城市群，這將使得市場份額進一步集中于類似海螺等龍頭，行業集中度提升的過程將從2016年之前二十年走過的價格戰“拼刺刀”拼成本，進入到“和平演變”時代。

我們認為2019是城鎮化“大國大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮化進程所帶來的水泥需求平臺期足夠長，因此，高價格中樞將成“和平演變”的結果。

2021“不戰而勝”：類似海螺水泥為代表的龍頭上市公司區位及礦山資源的相當優勢，“和平演變”將貢獻意料之外的產能成長性，因此在“后工業化”的區域，享有高價格中樞下的高產能利用率；

還需要關注的是，對資本市場的連鎖反應：和平演變意味著，現金流維持充沛的同時，現金大量儲備應對行業大幅波動的必要性降低，其分紅空間或也有望迎來釋放。

資源定價+產品瞬時，水泥“核心資產”估值由此可類比電力、白電：產線指標不再新批已經使水泥具有核心資產不可復制與不可替代的特點；而礦山資源化，熟料產能背后的礦山資源比產線指標本身“核心資產”屬性更為明顯，水泥因此具備資源定價+產品瞬時的特性；在需求確定的區域，可類比電力的商業屬性，而分紅率在“和平演變”分紅率也有望上追，因此我們判斷海螺水泥未來估值應向水電、白電龍頭估值對標；類比白電企業2011年后生命周期，水泥行業正處于“后價格戰”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

在此，我們繼續重點推薦水泥“茅臺”——海螺水泥；改善彈性顯著的中國建材、冀東水泥；大灣區龍頭——華潤水泥；稀缺成長性的上峰水泥；區域龍頭華新水泥、祁連山、天山股份等布局超前，資源優勢明顯的水泥龍頭企業。

2.后工業時代的資源品，東南與華北變化空間巨大

2.1.巢湖沿湖礦山停采揭開大幕

巢湖超預期收緊沿湖礦山開采：2019年12月初巢湖市政府推進巢湖風景區專項巡查，要求皖維水泥、中材水泥、威力水泥3家水泥企業停止開采沿湖礦山，生產線被迫停產。整個巢湖市僅有海螺水泥的礦山與產線不在治理紅線內未受影響。

供需關系緊張更進一步：安徽省熟料長期輸出至江浙滬地區，合肥市熟料產能在省內位居前列，而我們估算此次受影響熟料產線設計產能合計近25000t/d，估算約達合肥市設計總產能的一半。由于停采開始于華東地區傳統施工旺季12月，這導致本身緊張的供需關系更進一步。

此時點昭示礦山治理呈現進一步收緊的趨勢：從時點上來看，巢湖沿湖礦山在順利度過了2016-2019供給側改革與環保政策收緊的三年高壓后，被突然關停，昭示著水泥行業礦山治理的壓力趨勢是在進一步收緊而非減弱。而正處施工旺季的執行時間，也體現環保治理相對于工程保供等其他考慮足夠高的優先級。

華東華南華北地區行業環境變化空間最大：而從市場環境差異上來看，礦山政策的收緊趨勢下，華東華南等南方城市化發達地區，與內部礦山資源稟賦差異巨大的華北地區，行業環境巨變的可能性最大。

2.2.華東華南：城鎮化閾值后的礦山與產線擠出

對于中國經濟與城市化發展最快的華東華南地區而言，經濟的快速發展正將對城市邊緣以及景區邊緣的礦山資源與生產線擠出，對行業環境帶來顛覆性變化。

城鎮化發展或將擠出礦山與產線：華東與華南地區經濟發展起步較早，因此早期建設的水泥礦山和產線多距離城區較近。同時，此地區城鎮化發展速度也最快，意味著可開采礦山與生產線或將隨著城市擴張被擠出。南京靠近市區毗鄰棲霞山的江南水泥廠與中國水泥廠目前就處于類似情況。而在廣東，山東等發達省份，類似的情況也同樣較多。

環境治理或迫使產能讓位：在華東與華南的發達地區之中，江河湖泊，市區，景區等地的環境生態問題地位更高，甚至生態創造的經濟價值也更高；而水泥創造的經濟財政價值等地位相對更低。因此在環境矛盾依然存在的情況之下，類似于巢湖停采這種礦山等產能向環境讓位的情況還會繼續發生。

因此隨著城市拓展和環保治理的延續，華東與華南地區有望持續出現礦山與產線被擠出讓位的情況，供給端收縮波動或將持續出現。

采礦許可證停續或將為更普遍做法。而從具體實施而言，我們認為巢湖較為突然的關停可能并不是普遍做法，而更多會采取采礦許可證到期后收緊續發的方式來控制。事實上大多數待清理開采項目往往為小規模礦山，采礦許可證期限僅為十年，其中曾續期的有效期可為更短，近年就將到期。因此近幾年將有望看到大量中小開采項目采礦許可證到期無法續發現象。

2.3.京津冀：大小企業資源不對等，變化空間較大

京津冀地區城市和經濟發展速度雖不及華東華南發達地區，但礦山改變行業環境的空間同樣較大。

京津冀大小企業資源嚴重不對等：京津冀地區開始即由金隅冀東等大企業所開發的產能往往具有較好的配套礦山資源儲備稟賦（北京與天津市區內的產能除外，市區產能現在均難以自供）。而與其他地區明顯不同的是，許多京津冀小企業的礦山從開窯起就缺乏手續齊全，合理合法的石灰石供應，情況維系至今。大小企業資源稟賦差別巨大為地區特色。

現有狀態一觸即發，大企業面臨較大格局改善空間：京津冀內目前無法自供的生產線而言，目前主要通過外購的方式來取得石灰石資源保證生產，我們測算采購價格一般在40-100元/噸的水平。其中100元/噸的水平對應的是完全合法的石灰石來源配以合法的運輸政策，主要對應大企業京津市內產線，這些產線往往以高附加值的環保業務實現公用事業化，對成本敏感度較低；而40-50元/噸的水平對應的則是不完全透明的石灰石來源以及存在進一步改善空間的運輸政策，主要對應一些河北境內的獨立企業。

目前京津冀內獨立企業外購石灰石的最低成本已然不低，而在部分來源灰色和運輸趨嚴的環境下，一些獨立企業成本的進一步提升其實一觸即發。目前對于自有礦山開采，河北省已經出臺“礦十條”等較為嚴格的指導政策，獨立企業現在醒悟追趕大企業已然無望，未來一旦對礦石外購來源，私挖濫采，礦石運輸等問題進一步嚴格政策指導并執法，或將更快速提升獨立企業成本。金隅冀東等大企業或有機會發揮優勢。

3.“大國大城”時代的區域劇變與資源稟賦定局

3.1.華東南供需平衡的研判

Q4的東部水泥高價真的是“意外”么？2017-2019年，華東華南Q4旺季均保持著較高的價格中樞水平，且均出現了臨近年底提價輪數超預期，價格快速上升的“翹尾現象”。每一年均有人將這種價格的高景氣解釋成“特殊情況”所導致：例如歸因于區域內某些產線意外的環保關停（如今年的巢湖），某些企業發生了生產事故，某些一次性的重要會議展會等等。

“翹尾”是供需緊平衡下的必然。把一年的價格“翹尾”理解成意外尚可理解，但是連續三年出現“翹尾”現象，則說明偶然之中定有必然。事實上，華東華南價格連續三年的高彈性波動，背后反應的是區域內旺季的緊平衡，甚至暫時的供不應求。因此一旦某些供給端擾動發生，作為無庫存且難以長距離運輸的商品，水泥價格就會發生大幅的上行波動。

3.2.“大國大城”時代的區域劇變，才剛剛開始

中國城市化建設自2019年將進入大城市化的“大國大城”時代：《2019 年新型城鎮化建設重點任務》確定京津冀、長三角、粵港澳三大都市圈處于優先建設地位。從 2018 年“加快培育新生中小城市”到 2019 年“推動大中小城市協調發展”；

2019年12月15日ZSJ在《求是》雜志發表《推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局》這篇重要文章中指出，“當前我國區域經濟發展出現一些新情況新問題，要研究在國內外發展環境變化中，現有區域政策哪些要堅持、哪些應調整。要面向第二個百年目標，作些戰略性考慮。”強調尊重客觀經濟規律，強調區域發展不是“各地區達到同一發展水平”；認可除北京、上海外的城市群吸收更多人口；對“東北振興”做了新的解讀；同意經濟發展好的地區能源消費總量指標可以有適當彈性。

總的來看，“我國經濟發展的空間結構正在發生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式”。

我們認為，說明未來的城鎮化發展方向不再是中小城市全面且分散的發展模式，而將以更順應市場規律的方式在核心大城市圈集中加速城鎮化建設，中國城市化建設自此將進入大城市化的“大國大城”時代。

人口聚集趨勢決定中長期需求。中長期看大城市群建設與人口流動的放開將為長期需求奠基，我們認為華東南等區域需求位于平臺期，“緩坡且足夠長”的趨勢不變。

供需緊平衡疊加礦山擾動供給端，華東南高景氣或是區域特征。而在礦山資源收緊的趨勢下，未來華東華南旺季出現供給端收縮的概率將進一步提升，于供需緊平衡下促使價格高幅度上行。我們認為華東華南旺季的高價格中樞與高盈利景氣將在未來3-5年中繼續成為大概率事件。

3.3.龍頭企業資源優勢護航利潤釋放

只有資源優勢企業才能成為受益者。高企的價格中樞下，卻并不是每個企業都有機會獲得利潤釋放。未來被擠出的礦山與產能或將多是資源配套較弱，布局缺乏遠見的獨立企業。而以海螺水泥為代表的龍頭上市公司往往具備礦山資源的相當優勢，將在高價格中樞下充分發揮產銷量，從而釋放利潤。

其中海螺水泥最具代表性。出身于石灰石儲備最豐富的安徽是其先天優勢所在。在從華東起家并向華南西南進一步擴張時，其以長遠的眼光大量儲備優質石灰石礦山資源。

龍頭企業極低價格的儲備現已趨于“無價”。其石灰石礦山積累記錄在資產負債表中無形資產“礦山開采權”一項。由于采購布局時代較早，且受益于曾經水泥行業發展支持政策，我們測算海螺水泥大多石灰石礦山儲備不足2元/噸甚至早期低于0.5元/噸。而目前在華東，遑論高品質的石灰石礦山，目前我們觀察普通砂石礦山購置成本也要高于20元/噸。且從目前多數地區難批新礦山形勢而言，石灰石礦山的價值已經難用簡單對價來衡量，實有“無價”之勢。

龍頭企業礦山往往在選址，質量，開采等方面也優勢明顯。除量與價的優勢外，海螺水泥為代表的上市公司往往在礦山選址布局，礦石品味和開采操作上具有高質量。海螺水泥產線在巢湖沿湖礦山事件的幸免則是最為明顯的例證。

上市公司作為行業龍頭多將為充分受益者。根據我們對公開資料的綜合收集測算，包括中國建材，金隅冀東，華潤水泥，華新水泥，祁連山，上峰水泥，天山股份，塔牌集團等上市公司，雖礦山優勢不似海螺突出，但在整個水泥行業內仍然具有量，價，品質等全方位的優勢，其均將是礦山收緊趨勢下的受益者。

4.連鎖反應下成長性或超預期，格局“和平演變”

4.1.被忽略的成長空間：產能指標向礦山資源依附集中

連鎖反應下龍頭企業成長瓶頸或突破。礦山資源收緊趨勢下，其連鎖反應很可能帶來有資源優勢的龍頭水泥企業超預期的成長空間突破：未來一旦布局較差的礦山和生產線被擠出，或其所留下產能或產能指標在現有礦山政策下將難以自身找到配套的新礦山保供，最后很可能只能完全或部分將產能指標讓渡于有資源的龍頭水泥企業開發，共用其原來產線的礦山資源。

石家莊行業整合可為成功先例。類似的情況在行業中其實早有先例。原石家莊靈壽縣的民營企業中山水泥在當地擁有一條5000 t/d產線，但卻并無配套礦山需外購石灰石，成本劣勢非常明顯。在較差市場環境的催化下，其最終與2013年與冀東成立合資公司，冀東持股59%，原公司持股41%共同運營，此后借力于金隅冀東的石灰石資源，且進一步整合了石家莊市場的集中程度，取得了效益改善的雙贏。

未來產線向優勢礦山企業“委身”為大勢所趨。而隨著未來礦山資源的進一步收緊與城市化進程繼續推進，劣勢礦山和生產線被擠出，外購石灰石的成本愈發抬升，這種獨立將生產線或產能指標“委身”于大企業共同合作的情況或將越來越多。在新增產能指標難以批發的今天，或許將成為龍頭企業重拾產能成長性的重要空間。

骨料領域的拓展也將順勢而為。同時，礦山資源化的趨勢下骨料業務的拓展也會進一步幫助龍頭水泥企業成長：一方面其石灰石礦山的充足尾礦資源可以直接用于開采骨料，另一方面其綠色礦山的資質與品牌也有助于拍得到開發新的骨料產能，水泥龍頭企業的骨料成長性因此也將逐步打開。

4.2.和平演變替代價格戰，企業行為變化——分紅率望提升

2015年前行業集中度的提升多以價格戰主導。在這種產能向礦山資源靠攏的趨勢下，行業將自然走向更加向龍頭集中的格局。在2015年前，行業走向集中的方式主要由大企業主導發起“價格戰”：大企業低市場價釋放產能，毀滅小企業的利潤空間后，增加自身在新增產能中的比重，或對無力堅持的小企業兼并收購。價格戰的邏輯，本質在于借助行業的快速發展，大企業以盈利的波動換取產能更快增長的優勢。

告別“價格戰”，未來行業集中或依靠礦山帶來的“和平演變”。隨著新增產能的批發被控制，價格的波動也難以換取產能和銷量的增長，因此“價格戰”對于行業已經成為得不償失的選擇。借勢礦山資源收緊，產能向礦山資源優勢的龍頭企業集中，將來才是行業走向集中度提升的最優方式，屆時價格戰將更無必要。行業集中度提升的路徑將進入“和平演變”時代。

“和平演變”時期下，分紅提升或將成為現實。當未來行業“和平演變”的趨勢日益被確認，行業龍頭分紅率也將有機會迎來上升。目前龍頭水泥公司賬面仍留有較多資金，或主要為未來可能的價格戰與戰略收并購做充分準備，相當于在進行“軍備競賽”，而未來“和平演變”的趨勢真正明朗，更進一步的現金儲備必要性將大幅降低，海螺水泥等龍頭水泥公司分紅空間或有望迎來釋放。

5.“核心資產”特征愈發顯著，估值的跨行業思考

5.1.水泥產能是不可復制替代的“核心資產”

水泥產線指標本具有“核心資產”屬性。“核心資產”缺少官方的定義，但我們對其本質的理解主要在于不可復制性與不可替代性。知名的消費品牌之所以能被稱為核心資產，正在于其難以被臨時復制，更難以在根植于消費者的心智中所替代。而水泥熟料產線指標不再新批發已經使水泥具有核心資產不可復制與不可替代的特點。

礦山資源化加劇水泥行業“核心資產”特征。而如今隨著礦山資源化屬性的增強，礦山資源的不可復制性與不可替代性更是超過了生產線和產能指標本身。水泥行業的“核心資源”屬性因此是在日益增強的，而這意味著水泥行業的定價重估終將發生。

5.2.估值可對標于水電與白電行業

水泥行業的價值重估以類比尋找對標。從商業屬性與行業發展階段的角度來看，資源化后的水泥行業與水電行業，白電行業均有相當可類比討論之處，而估值水平卻相對有明顯的低估。

與水電行業類比商業屬性：水泥行業具有瞬時消費無庫存的商業特點，與水電相同；且核心依賴的礦山資源在企業自身手中，與水電行業的水資源相同；兩個行業的核心商業屬性具有相當相似之處。

水電行業在保供政策下，長周期需求量更具備確定性，但很難有增量產能的成長性，價格也受到管控甚至有一定的下調壓力；華東華南地區的水泥行業在中期而言同樣需求確定性高，產能向資源靠攏的趨勢下產能成長性更勝一籌，而價格在供需緊平衡下價格向上彈性足夠高，綜合而言水泥龍頭或具有更優的行業特性。且在行業集中度“和平演變”的趨勢下，水泥行業龍頭公司相對的分紅率劣勢也有望前追。

目前長江電力等優質水電龍頭估值已達15x甚至更高水平。水泥行業以此對對標價值重估空間較大。

與白電企業相類比類比生命周期：2016年至今的水泥行業正處于“后價格戰”時代的開端，與2013年左右的白電行業具有相當相似之處：行業最高增速的時代剛過但同時意味著慘烈的價格戰也已過，行業格局已經清晰的同時龍頭市占率仍在繼續穩健提升。

“90 年代初開始，全國各地出現了將鄉鎮企業由集體資產轉制為民營經濟的趨勢。1992年，順德企業開始進行改制。5 月，何享健在原廣東美的電器集團的基礎之上正式進行股份制改革，發行職工內部股，鼓勵員工購買公司股票。8月成立了廣東美的集團股份有限公司，逐步建立現代企業制度，這是極少數的成功的案例之一。賣方市場轉向買方市場的過程中，消費者對產品品質的追求越來越明確，單一的生產能力越來越不適應消費發展態勢，那些看到消費升級大趨勢，重視產品品質的新秀，在這一輪成長的大混戰中崛起。這其中包括了格力、海爾、老板、方太等等。

2007 年初，張瑞敏說“家電產業是充分競爭的行業，目前的利潤率僅在2-3％之間，已經像刀片一樣薄了”。價格戰是行業走向成熟的過程。

2011年最后一波中央政府補貼退出之后，雖然還陸續有一些地方補貼政策存在，以及后來的“領跑者計劃”，但是對行業已經不再存在重大影響了。完全市場競爭的時代，沒有無必要政府政策約束，沒有政府補貼干擾，加上競爭格局良好，原材料成本持續下行，家電行業龍頭進入了一個盈利水準的長周期上升通道中。”

——摘自國泰君安證券范楊《空調行業10年復盤》

從白電行業隨后的歷史表現經驗來看，2013年至今的后價格戰時代，美的格力等龍頭業績呈現能力提升，盈利穩定性提升，而股價表現也體現為估值呈現逐漸抬升趨勢。而這也將是海螺等水泥龍頭企業未來3-5年未來在財務端和股價端將要呈現的表現。美的集團從2014年至今市盈率從9x以下逐步提升至16x以上，這種估值抬升的趨勢很可能是水泥龍頭企業未來3-5年的預言。

6.風險提示

國內貨幣、房地產宏觀政策風險。國內貨幣政策的收緊將嚴重影響各個重大基建項目的開工進程；房地產的宏觀調控將關系到土地開發、房地產的投資，作為水泥主要的下游需求，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。

環保限產等執行力度大幅放松。環保等措施一定程度上限制了行業低端產能投入，若執行力度大幅放松，水泥行業有效供給可能再度提高，帶來水泥價格回落風險，從而令水泥企業盈利水平低于我們預期。

原材料成本風險。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內我們預判煤炭價格上行空間不會很大，但一旦上漲，短期內影響水泥企業的盈利能力。