2014年在國家經濟增速下滑的宏觀背景下，水泥行業全年依然取得了780.20億元的利潤總額，為僅次于2011年的第二高位，同比增長1.38%。從行業單月利潤來看，2014年上半年各月利潤同比顯著高于2013年同期，主要受益于2014年上半年水泥價格承接2013年年末的高位價，轉入下半年價格處于低位，且受旺季需求低迷影響反彈乏力，四季度各月利潤均不超過90億元，與2013年同期100億元以上的高位差距明顯。

圖1：2013、2014年水泥行業單月利潤比較（億元）

數據來源：國家統計局，中國水泥研究院

  2014年全國水泥行業實現銷售收入9792.11億元，同比2013年增長0.92%。水泥行業上市公司在2014年業績分化嚴重，這與企業區域化經營密切相關。截止4月15日，所統計的24家水泥上市公司的水泥業務銷售收入超過3107億元，同比增長3.48%，明顯高于行業銷售收入增速，占行業銷售收入的比重在31.73%以上，較2013年略有提高；平均毛利率為23.40%，較2013年提高0.44個百分點，亦高于2014年全國水泥制造行業毛利率16.58%。23家（除去葛洲壩）上市公司歸屬母公司凈利潤總額超過317億元，同比上漲4.96%。  

一、上市公司經營情況比較分析

1. 水泥業務經營情況比較

  截止4月15日，從已公布2014年年度業績的24家水泥上市公司來看，水泥板塊營業收入同比下降的有冀東水泥、山水水泥、金隅股份、天山股份、同力水泥、西部水泥、寧夏建材、金圓股份、東吳水泥等9家企業。除東吳水泥外，剩余8家企業基本位于北方地區。北方市場整體需求萎靡不振，導致位于該區域的上市公司經營面臨巨大壓力和挑戰。而15家企業中除華潤水泥、塔牌集團、福建水泥的水泥板塊營業收入保持穩健增長外，其余企業則明顯減緩。

  24家上市水泥公司水泥熟料綜合銷量超過12.31億噸，同比增長4.33%，高于全國2014年全國水泥產量增速1.80%約2.5個百分點。前十名水泥企業水泥銷量占全國總銷量比例為36.42%，較2013年提高1個百分點。

從企業銷量來看，中國建材與海螺水泥為全國唯獨的兩個銷量“億噸級”的巨無霸；冀東、中材、華潤、山水、華新、臺泥、金隅、天瑞為大范圍跨多省份布局的大企業，其全年產品銷量均超過4000萬噸，另全國有一家不可忽視的“無冕之王”——紅獅集團，其2014年全年銷售水泥及熟料6374萬噸；亞泥、祁連山、江西水泥等大多為區域性企業，其產銷量在1000~3000萬噸，甚至有福建水泥、四川雙馬、金圓股份、東吳水泥4家銷量在千萬噸以下的企業。

表1：上市公司水泥板塊經營情況比較

數據來源：上市公司年報，中國水泥研究院

  因水泥是區域性產品，不同上市公司所涉及的區域不同，企業產品銷量和價格共同決定了企業的業務收入。從噸水泥熟料平均單價來看，市場在華南的華潤、臺泥、塔牌，受華南價格高企影響，噸水泥熟料平均價格較上年同期有8~15元不等的漲幅；處于西部及北部市場的天山、冀東、祁連山、山水、寧夏建材、西部水泥受區域內需求壓制，市場競爭加劇，價格同比下滑幅度較大，均在10元/噸以上。

圖2：噸水泥熟料平均價格增減（元/噸）

數據來源：上市公司財報，中國水泥研究院

  2014年海螺、華潤、臺泥、華新、塔牌、葛洲壩的水泥制造業綜合毛利率在30%左右，其在中南地區均有大量產能分布，2014年中南市場為全國效益表現最好的地區。金隅股份、西部水泥、青松建化、福建水泥、東吳水泥的綜合毛利率均不足20%，源于所在地區水泥產品售價偏低，外加企業生產成本管控粗放。[Page]

2. 綜合盈利水平比較

  23家水泥上市公司歸屬股東凈利潤同比增長的有12家，同比下降的有11家。海螺水泥以109.93億元的凈利潤高居榜首，這也是在2011年之后的再次超過100億元大關，但利潤增速由上年的49%大幅度減緩至17%，受年內華東主市場盈利不佳影響較大。中國建材以59.19億元的凈利潤，位居第二，增速依然緩慢；華潤、金隅、臺泥、華新的凈利潤均在10億元以上。

  從增速看，同力水泥、福建水泥的業績大增超過一倍，源于公司在拓展銷量的同時，嚴控成本費用、優化財務資金取得顯著成效；華潤、臺泥、塔牌業績受益于區域效益，繼續高位增長；祁連山、萬年青在通過精細內控，將企業資源轉化為市場效益，凈利潤同比增長20%以上；而西部水泥、冀東水泥、四川雙馬、青松建化、山水水泥、東吳水泥年內業績出現腰斬，其中地處西部的上市公司無疑是最大的“受害者”，西部水泥、青松建化降幅超過90%，山水水泥約50%的產能位于東部北部及西部市場，也不可避免地遭受巨大沖擊。

表2：上市公司凈利潤情況比較

數據來源：上市公司年報

二、上市公司綜合財務指標比較分析

表3：上市公司財務指標比較

數據來源：上市公司年報

1、盈利能力與收益質量指標比較

  從盈利能力來看，海螺水泥2014年的基本每股收益超過2元，為上市公司最好水平；萬年青、中國建材位于其后，但與海螺水泥存有較大差距；而四川雙馬、冀東水泥、西部水泥、東吳水泥、青松建化5家企業的基本每股收益不足0.1元。

萬年青的平均凈資產收益率遙遙領先于其余企業，接近24%，高于第二名的海螺水泥6個百分點，顯示其自有資本強大的獲益能力和運用效率。中國建材、塔牌集團、華潤水泥、金圓股份的該指標水平亦不錯，在15%左右；2014年該指標最差是冀東水泥、西部水泥及青松建化。與該指標密切相關的總資產投率也得到印證，海螺水泥、萬年青、塔牌集團、金圓股份的總資產報酬率均超過15%，而冀東水泥、西部水泥則僅在3%以上，青松建化甚至低至1.3%。

  由于企業在擴大銷售的同時，其銷售費用、財務費用、管理費用的大幅增加，企業凈利潤并不一定會同比例的增長，甚至并一定負增長。因此，需通過三費占比及銷售凈利潤來較好的反映企業盈利能力。可以發現，海螺水泥以34%的毛利率居行業之首，在擴大銷售的同時通過精細化經營管理，將三費占比控制在10%左右，最終以19.07%的銷售凈利率遙遙領先于其余各上市公司。值得注意的是，萬年青、塔牌集團、臺泥國際這三家也顯示出不俗的銷售經營能力。以中國建材、祁連山、寧夏建材、天山股份、冀東水泥為代表的企業，三費占比超過20%，在企業在擴大銷售的同時，需注意改進經營管理，提高盈利水平。

  從收益質量來看，經營活動凈收益占利潤總額比例最高的為塔牌集團，占比為98.22%，海螺水泥占比92.88%，其余企業如萬年青、華新水泥、華潤水泥、亞洲水泥、臺泥國際四川雙馬等企業該指標值也比較高，意味著這些公司營業利潤獲得能力較為穩定持續，具有較好的盈利前景。相比之下天山股份、福建水泥、冀東水泥、青松建化、東吳水泥等企業該指標值為負，也就是說這些企業的主營業務經營收益水平較差，不夠穩定。

2、資本結構及償債指標比較

  從上市公司的資產負債率來看，海螺水泥、塔牌集團、四川雙馬、東吳水泥的負債率均低于35%，最低的是塔牌集團21.33%，顯示其具有較為穩定的資本結構；萬年青、祁連山、寧夏建材、華潤水泥、亞洲水泥、臺泥國際、同力水泥、西部水泥、青松建化等9家上市企業資產負債率低于全行業平均水平（59.24%），華新水泥、金圓股份、福建水泥、天山股份的資產負債率基本與行業水平相當，中國建材、金隅股份、天瑞水泥、中材股份、山水水泥、冀東水泥的資產負債率則明顯偏高，這與公司的國企背景及多板塊經營有關。

  從公司的償債能力指標來看，海螺水泥、塔牌集團、金隅股份、亞洲水泥、臺泥國際、四川雙馬、東吳水泥具有較好的短期償債能力，其流動比率均大于1。其中，金隅股份流動比率為1.26，但由于其業務板塊的產品特征存貨較多，因此速動比率只有0.44，影響其短期償債能力。而天山股份、天瑞水泥、山水水泥、冀東水泥、西部水泥、青松建化的已獲利息倍數（EBIT/利息費用）不到2，相對其他企業而言有較高的償債風險，尤其是冀東水泥、青松建化該指標值分別僅為0.88、0.61。

3、營運能力指標比較

  從上市公司的運營能力指標比較，可以看出，多板塊經營的企業如金隅股份存貨周轉天數比較長，金隅股份存貨周轉天數達到498天。這無疑增加了企業的運營成本，延長企業營運周期，降低企業的整體經營效率。中國建材、亞洲水泥、臺泥國際應收賬款較高，應收賬款周轉天數時間超過100天，中國建材、亞洲水泥的應收賬款分別增長19.26%、12.22%，但應收賬款回款速度并未有所改善。

  海螺水泥應收賬款周轉天數只有2天，由于長期現款現貨的經營習慣使得公司資金回籠速度較快。萬年青、華潤水泥是為兩家存貨周轉天數少于海螺水泥的企業，分別僅為29天、34天，顯示其強大的存貨變現能力，但其應該賬款的管理卻明顯不如海螺水泥。[Page]

三、上市公司歷史數據縱向比較分析

  從上市公司近三年的凈利潤增長情況來看，相較2011年，2012年全國水泥市場行情大幅回落，上市公司未能幸免，業績均大幅跌落；2013年在行業景氣不斷回升的情形之下，上市公司盈利情況均有不同程度改善；2014年行業景氣再次回落，企業經營的優劣就淋漓盡致的體現出來了，優秀企業依然能夠穩健獲利，而經營能力較差的企業其業績則再次滑落。

  具體來看，塔牌集團、華潤水泥、萬年青、臺泥國際、祁連山、海螺水泥、華新水泥、中國建材表現出良好的經營能力，企業在行業景氣高漲或回落之時均能及時有效地調整經營策略，使公司凈利潤保持正向增長。其中，塔牌集團、萬年青、臺泥國際、祁連山的凈利潤增長能力表現強勢，在2013年增長一倍，甚至近兩倍之多，2014年有超過20%的增長；相比之下，華潤水泥、海螺水泥這兩年的業績增速相對溫和；行業巨頭中國建材規模巨大，正在加快內部資源的整合及優化，其低于行業風險的能力正在加強。

  福建水泥、同力水泥2014年的凈利潤在2012年、2013年持續回落之后出現強勢反彈，其主要動源來自公司降本成效顯著。相反的，亞洲水泥、金圓股份、寧夏建材、四川雙馬、冀東水泥、西部水泥等企業經營受行業及地區的景氣影響程度較大，其公司經營實力有待提升。天山股份、山水水泥、青松建化三家企業三年凈利潤連續縮減，分別由2012年的3.19億元、15.19億元、1.16億元降至2014年的2.52億元、3.48億元、 0.06億元，其中天山股份及青松建化受制于新疆地區產能嚴重過剩。

表4：2012-2014年上市公司凈利潤同比增長情況比較

數據來源：上市公司年報

  從公司的成長性來看，忽略掉非持續性因素（金圓水泥2014年借殼上市），在資產總計增速不是很大的情況下，公司營業收入、經營活動凈收益、凈利潤五年年均增長率綜合表現最好的是臺泥國際及萬年青；隨的華潤水泥、天瑞水泥、海螺水泥及華新水泥亦表現出良好的成長速度，其主營業務經營能力發展較好；值得關注的是，塔牌集團在資產擴展較低水平之下，亦有不俗的成長表現。中國建材在總資產規模迅速擴大之下，其營業收入、經營活動凈收益、凈利潤也可觀的增長。

  而中材股份、天山股份、山水水泥、四川雙馬、西部水泥、冀東水泥、青松建化及寧夏建材8家在資產規模年均增速較高的情況下，其經營活動凈收益和歸屬母公司股東凈利潤均出現負增長，公司營業收入的增長并未帶來的實際有效效益，公司的成長性不容樂觀。

表5：上市公司成長性指標分析（2010-2014年年均復合增長率）

數據來源：中國水泥研究院整理