2015年經濟開局疲弱

  GDP同比增速去年從4季度的7.3%下滑至一季度的7.0%，創2009年2季度金融危機以來的新低。雖然從去年四季度開始，政府加大了穩增長政策的力度，反映在貨幣財政以及包括房地產等產業政策等全方位。但一季度經濟增長依舊乏力，沒有出現明顯改善的跡象。這在之前的一、二月份的宏觀數據，以及部分高頻及領先指標中已經有所反映，而且克強總理在之前的各個場合也表示目前中國經濟增長的下行壓力較大，因此并非意外。

  不過，前期穩增長政策的效應也將逐步有所體現，因此對年內經濟增長不必太悲觀。但雖然各項數據也反映了目前反彈力度和幅度和歷史平均水平來比都比較弱，因此從這個角度來看也不宜樂觀。未來經濟總體走勢可以用摩根士丹利用來描述全球經濟增長的一個表述，就是“lower but longer" ，也就是說和以往比，未來經濟復蘇的力度將偏弱，而且復蘇周期將拉長。

  在這個過程中，經濟增長肯定是有底線的，也就是我們以前反復強調的，調結構必須以穩增長為前提，或者簡而言之就是 “底線思維”。政府制定的7%的經濟增長目標從很大程度上來說只是一個表述，具體是高一點還是低一點要看實體經濟的承受力，包括就業，金融體系的系統性風險等方面，但經濟增長出現失速或者硬著陸肯定是不可以接受。

  二季度政策支持力度將增大

  因此，二季度政策寬松和支持的力度將加大，如果就像以前政府說的，在工具箱里還有很多工具沒有用的話，那2季度是時機都得拿出來用。這是因為任何政策的實施和發生效用之間都是有時滯的，目前看整體經濟還很疲弱，但本屆政府肯定不會像08年那樣推行強刺激，因此在穩增長的政策力度上會適度，在二季度加大穩增長政策的力度可以為， 三季度對政策進行相應調整預留空間和時間，比如說經濟增長依舊沒有太大起色，那就加大政策扶持力度。然后4季度才能平穩增長從而最后實現全年增長目標，因此二季度是推行溫和刺激的重要窗口。

  除了從去年11月以來央行分別降息兩次并降準一次，央行在公開市場操作中不斷下調逆回購利率來疏通貨幣政策傳導機制。而且未來我們認為央行在持續運用貨幣政策創新工具實現精準調節之外，在降息降準這樣的傳統工具方面也將持續發力，以期達到切實降低實體經濟融資成本的目的。

  仍維持年內央行還將加息2-3次的預測，并根據外匯占款等流動性指標適時降準。而央行除了通過使用降息降準等傳統貨幣政策工具配合中央穩增長的政策方向之外，在其他方面也在積極推進，包括在銀監會和證監會已經推出了資產證券化備案制之后，央行推行資產證券化注冊制，將大幅減少發行流程、提高發行管理效率，促進信貸資產證券化市場發展。客觀上有利于銀行盤活資產，釋放信貸空間來支持實體經濟。

  而且最近對三大政策性銀行的改革方案的批復，再次明確了他們政策性和開發性金融機構的定位。在當前經濟下行壓力不斷上升的背景下，政策性銀行將更好地發揮其在穩增長、調結構方面的戰略性功能和作用，從而和商業性金融機構形成互補的局面。

  政策發力的著眼點

  在貨幣政策以外，3月底政府突然放松房地產調控政策希望通過增加改善性住房需求來拉動房地產市場。我們認為這并不意外，首先目前經濟增長的下滑在很大程度上是受房地產投資的拖累，而房地產投資下滑背后則是房地產需求在持續萎縮；其次在今年的政府報告中著重強調了“穩定住房消費”,提出要“堅持分類指導，因地施策，落實地方政府主體責任，支持居民自住和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展”。同時將“穩定住房消費”作為六大消費支撐之一。放松房地產調控可以被視為政府應對經濟增長下滑的重要舉措。

  在財政方面為了對沖43號文對地方政府融資能力的負面沖擊，中央政府在存量和增量兩個方面來地方政府拓寬投資的融資渠道：在存量方面是允許地方政府發行自發自還的地方政府債來置換到期的城投債以及其他負有償還義務的債務，我們預計置換的規模會不斷提高，特別是針對經濟相對薄弱的中西部地區，從而在根本上化解地方政府債務危機。

  在增量投資方面，目前主要是中央鼓勵社會資本參與地方基建投資，以緩解地方政府融資的壓力。目前給予期望值較高的是PPP (Private-Public Partnership), 各個地方公布的PPP項目總額度已達1.3萬億左右，其有望成為支撐2015年基建投資新的增長點。而上周財政部又印發《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》允許地方政府自發自還1000億的專項債券為具備一定收益的公益性項目提供融資。

  除了以上中央為地方政府開辟的新融資渠道之外，地方政府也通過形式創新來在一定程度上規避43號文之后通過平臺舉債的限制，例如最近興起的“城鎮化建設基金”就是一個很好的例子。目前中央政府及相關監管機構對此還沒有明確的態度，因此短期內對地方政府而言是一個新的融資渠道。

  最近，中央加大了在各地調研的力度，包括李克強總理對東三省，以及中財辦主任劉鶴在上海調研等。其背景是目前中國經濟面臨階段性的困難局面較為嚴峻，中央希望在4月召開政治局會議之前對整體經濟有一個較為準確的把握，從而為下一步政策的制定提供依據。

  但目前對實體經濟下行壓力的確不容小視，為了實現今年政府制定的7%的增長目標，中央政府有必要在二季度加大政策支持的力度，從而確保在一定程度上扭轉經濟持續下滑的勢頭，在二季度末實現企穩回升。

  就具體政策而言，預計即將出臺的是一整套有規劃的政策組合而非單一和零散政策，包括貨幣財政以及產業政策，政策之間是互相呼應和協調，以期發揮政策的最大效應來應對經濟增長下滑的嚴峻局面。