規模！規模！規模！

　　這是地產公司永遠的主旋律！

　　然而，僅有規模還遠遠不夠，還要有優秀的盈利能力、較好的財務安全性！

　　正如現階段我國的經濟發展的主基調：實現高質量的增長，質量第一，增長第二！

　　在A股就有這么一家地產公司，近10年的規模增長速度冠絕中國，但盈利能力、財務安全性長期堪憂。

　　它就是“陽光城”，一家閩系地產商。

　　2019年12月31日，克爾瑞發布2019年中國房地產企業銷售排行榜，“陽光城”全口徑銷售額達到2110.3億，位列榜單13位，同比增長30%，在前20強中增速僅次于世茂地產。

　　而2018年銷售規模突破1600億，同比增長78%，可謂“一年一個臺階”，非常紅火！

　　這家2009年上市、福建起家、歷經三任明星職業經理人的房企，從2011年23億的銷售規模，到2019年的2100億，8年增長90倍，無疑是近10年最耀眼的“黑馬”！

　　然后，它并不是一家優秀的房企！

　　為何這樣說？

　　因為其長期無法擺脫盈利能力差、財務風險高的“魔咒”。

　　本文將復盤“陽光城”近10年的發展歷程，解析其發展中的“痼疾”。

　　蒙眼狂奔 暴增10倍

　　陽光城老板林騰蛟，以“知道什么階段請什么人”著稱，他聘任的第一任明星經理人是原龍湖運營總經理陳凱（2012-2014）。

　　寄望其能迅速做大規模，實現其“區域型房企”到“全國性房企”的轉變。

　　陳凱采用“三高”模式（高周轉、高杠桿和高成長），用招拍掛搶“地王”的激進策略迅速開拓新市場，再通過高周轉去緩解高杠桿帶來的風險。

　　2012-2014年，陽光城猶如“坐上了三級火箭”。

　　城市布局上，陽光城初步實現全國擴張，從大福建（福州、廈門、上海及周邊地區）成功拓展至蘭州、西安、太原等城市。

　　銷售方面，2012、2013、2014年分別實現合約銷售金額73億、220億、230.7億，同比增速分別為217.39%、201.37%和4.86%。

　　而2011年銷售額僅23億，短短3年實現10倍增長，堪稱“奇跡”，從偏居一隅的地方“三四線小房企”一躍成為全國性的“二線房企”，成為行業明星！

　　然而，高增長背后，是盈利能力和財務安全性的持續下滑。

　　銷售額暴增，必然建立在拿地支出飆升的前提下。2011年的拿地金額約20億，到了13年變為137億，增長了5倍多！

　　根據陽光城財報數據，12-14年，平均樓面價3500-4000/平，售價1萬出頭，價格不貴也不便宜。

　　房企買地的錢大部分是借的，為了支撐拿地支出的飆升，陽光城各種融資手段“火力全開”，銀行、信托、券商、基金子公司、第三方理財、股票增發等等，讓人眼花繚亂。

　　有息負債從2011年的54.2億，增長到2014年的202.61億，增長3倍左右。

　　拿地支出增加5倍，為何有息負債增長只有3倍？

　　答案是：“明股實債”。通過巧妙的財技將“債務”偽裝成“股權”，“債務”被降低了，美化報表，便于融資。

　　（陽光城近年加權融資成本）

　　（陽光城歷年財務杠桿）

　　伴隨著有息負債的快速增加，凈負債率也就是我們常說的“杠桿”，在12年下半年就早早的超過了安全線120%，最高達到220%左右。

　　現金流壓力山大！

　　杠桿上升的這么快，財務風險驟增，要想繼續借錢維持運轉，只能付出更高的利息。

　　結果是平均融資成本不斷攀升，在2014年恰逢全國房地產大蕭條，一度達到“毀滅性”的10%以上，遠遠超過7%行業平均水平，完全失控！

　　此時的陽光城好比一輛在高速公路上以200KM/h的速度狂奔的汽車，融資、買地、銷售、回款等任何一個環節出現問題，直接“車毀人亡”！

　　辛辛苦苦掙到的利潤被巨額利息“吞噬”，淪為債權人的“打工仔”。

　　財報數據顯示，12-14年賣的房子凈利率不足8%,與及格線10%差距甚遠。

　　陽光城雖然銷售額暴增10倍，但“踩著鋼絲”，承受如此之高的風險，獲得如此之低的盈利能力，增長質量太低，真心不值！

　　在這里我想將“陽光城”與“恒大、融創”對比一下，來剖析陽光城的問題。

　　三者都有過“銷售額連續高增長、凈負債率超過200%、融資成本高企”的階段，但是“恒大、融創”的凈利率都保持很高的水平。

　　這是為何？

　　因為融創、恒大都有自己的“獨門絕技”，無懼風險，底氣十足！

　　恒大“囤地”模式能夠充分享受地價持續上漲的好處，賺取35%的超高毛利率。

　　以“并購王”著稱的融創，通過并購能獲取大量優質廉價土地，平均地價不超過2000/平。

　　總之，既要連續高增長，又要較高的凈利率，最好得有一項獨門絕技！

　　作為職業經理人，陳凱干得確實不太好，下課也是必然的，接下來會是誰來接下這個“爛攤子”呢？

　　并購大坑來襲！

　　（陽光城歷年新增土儲構成比例）

　　第二任明星經理人是張海明2015年初-2017上半年，2011年便已加盟陽光城，擔任大本營“大福建區域”總經理。

　　張海明時代，其實是最容易做出成績的，因為他任職期間正是波瀾壯闊的房地產大牛市，但是最后卻以慘淡收尾，不禁讓人唏噓！

　　在其領導下，陽光城增速相比之前有所放緩，15、16及17年上半年銷售額同比增速分別為57%、34.55%、122%，成績一般。

　　張海明時代，最鮮明的特點是：模仿融創，拿地模式從“招拍掛”全面轉向“并購”，成為并購市場中的一匹黑馬，可與“并購王”融創比肩！

　　最夸張的時候，2016年新增土儲中并購占比為89%，并購金額205億，而“并購王”融創在當年的并購額也不過220億元。

　　大舉并購背后，暗藏著陽光城想要在規模上彎道超車的野心。

　　張海民當時表示：“現在的土儲排名就是五年之后的房地產公司的排名。如果土儲能夠排得上名，未來的前二十就在這里。去年、今年和明年，我拼的是土儲。彎道超車里，最容易沖上去的就是并購，不是招拍掛。”

　　為什么最容易沖上去的是“并購”？

　　主要是因為“并購”相比“招拍掛”，容易拿到非常便宜的土地，毛利率會明顯提高，并且同樣的資金規模能買到更多的土地，資金壓力小不少。

　　這對于陽光城來說，既能保持較高的銷售增速，又能降低杠桿和融資成本，也能提高盈利能力。

　　可謂“一石三鳥”！

　　效果立竿見影！

　　張海明時代，并購土地的成本非常低，平均樓面價只有2521元/平左右。

　　同期“招拍掛”獲取的土地，平均樓面價為5606/平左右。

　　相比之下，“并購模式”真心便宜！

　　在此帶動下，2016年全部土儲樓面價為3251元/平左右，在當年地價大幅上漲的情況下，竟然比2015年還低了229元/平。

　　另外，融資成本降為8.42%,比15年下降一個百分點。

　　但是，“并購”有一個巨大的弊端：坑太多！

　　如果盡職調查做的不到位，之前的種種問題沒有被發現，那么就......

　　大坑來襲！

　　由于突然轉型為“并購模式”，管理經驗不足，給予內部投資拓展人員過高的激勵，導致相關人員抱著撈一把就走的心態談項目，盡職調查不充分。

　　不少項目存在的歷史遺留問題沒有被發現，成為遲遲無法動工并銷售的“僵尸項目”，直接導致周轉速度下降、資金成本大增。

　　其中最大的一個“僵尸項目”，是16年11月底收購的“物產中大資產包”，耗資104.69億元，占16年土地購買金額的37.25%。

　　這個項目收購完成之后，過了一年多，才完成資產交割手續。

　　而“干凈”的招拍掛項目，一年多的時間估計都清盤了！

　　從張海明任職期間的成績單來看：銷售增長尚可，融資成本改善明顯，截止2017中報只有7.14%,而14年超過10%

　　但是，凈負債率仍“高高在上”，接近250%，凈利率進一步下滑，從17和18年財報數據來看，不足7%，比之前還要低.

　　連恒大一半都沒有！慘不忍睹！

　　“一石三鳥”基本成為鏡中花、水中月！

　　為了挽救危局，陽光城并沒有去想辦法如何改善“并購模式”，而是開始物色新的明星職業經理人，開啟新的經營模式。

　　以“后視鏡”的視角來看，如果當初繼續堅持并購為主，提高管理水平，打造強大的并購團隊，向融創靠攏，現在的陽光城會不會是“融創第二”？

　　那么，下任的明星經理人又會是誰呢？

　　“不可能三角” 似有好轉？

　　2017年6月，房地產依舊在大牛市中，不過不是一二線，而是三四線。

　　彼時，因為大量并購“僵尸項目”，陽光城在房地產大牛市中步履蹣跚，面臨創立以來的最大困境。

　　于是，老板林騰蛟從碧桂園挖來地產界黃金組合“雙斌”：朱榮斌、吳建斌。

　　這二位最初都曾在“中海系”工作過較長時間，前一個東家是以“極速周轉”著稱的“碧桂園”，他們給陽光城帶來了“碧桂園模式”。

　　朱榮斌，視野廣闊、眼光獨到、運籌帷幄，擔任總裁一職。

　　吳建斌，擅長融資，在銀行、資本市場人脈資源豐富，號稱“資產負債表中任何一個科目都可以做融資”，擔任分管財務的執行副總裁。

　　“不可能三角”。

　　林老板只有三個要求：做大規模、提高凈利率、降低杠桿和融資成本，這是前兩任一直無法完成的“不可能三角”。

　　如何讓“不可能”變為“可能”？

　　1）當務之急是提高周轉速度，做大銷售

　　為了提高周轉速度，一方面全力解決前期并購產生的“僵尸項目”，盡可能加快其周轉，同時放緩并購步伐，逐步增加“干凈”的招拍掛項目占比，從17年的54%提升至19年上半年的86.7%。

　　另外，碧桂園的“殺手锏”“同心共享機制”在陽光城落地生根！

　　2018 年，實現拿地到開盤平均周期 6.3 個月，提速 0.6 個月，周轉速度顯著提升。

　　2017 年，銷售額沖破900 億元，同比增長88%，克爾瑞排名首次沖入前20。

　　2018 年銷售額達到1629 億元，同比增長78%。

　　2019年，銷售突破2110億，同比增長約28.9%。

　　2）凈利率回升

　　截止2019年三季報，隨著前期“僵尸”項目逐步解決，凈利率開始回升，從不足7%回升到7.85%。

　　3）杠桿降低，融資成本穩定

　　截止2019三季度，凈負債率145.13%，近8年以來首次下降到150%以下，接近120%的安全線。

　　融資成本保持穩定。2017年融資成本顯著下降，從8.42%降為7.08%，但是2018年，由于調控顯著收緊，融資成本反彈至7.94%，截止2019三季報融資成本回落到到7.72%。

　　似乎一切都在好轉？

　　從9月至今，陽光城股價大漲40%左右，主要就是凈利率、杠桿持續改善的結果。

　　但是仍有一個巨大問題需要解決：貨值不足。

　　2019中報顯示，預計貨值僅有5466.78億元。在未來銷售額每年保持20%增長的情況下，只能滿足2年的需求，與行業慣例“土儲滿足3年需求”的標準相距甚遠。

　　所以當下，急需大量補充土儲，否則未來業績增長無法保證！

　　但是，這必然帶來杠桿和融資成本的上升，股價上漲的根基恐怕要動搖！

　　面對兩難困境，當下的陽光城，股價大漲或許只是“虛假的繁榮”。

　　【結語】：

　　1、堅持到底才有勝利！總結陽光城的發展歷程，我們或許可以發現陽光城，最大的一個問題就是：不夠堅定！

　　行業內典型的三種模式：碧桂園的“極速周轉”模式、恒大的“囤地”模式、融創的“并購模式”，以及其他一切能有效平衡“規模增長”“凈利率”“杠桿和融資成本”三大指標的模式，都是可行的。

　　但是每種模式要玩的溜、玩的精，需要較長的時間，三大指標的持續改善和不斷平衡也要較長的時間。

　　對于陽光城來說，三任職業經理人，三個不同的經營模式，任何一種模式如果能長期堅持不斷優化，都可以成功。

　　但是，前2個模式時間不長，現有模式時間也不長。

　　如果因為暫時遇到挫折就改變模式，“另起爐灶”，將無法形成自己的核心競爭力。

　　2、“一朝天子一朝臣”。經營團隊大變動，大批人入職，大批人離職，張海民時代的高管基本走光了，現在的陽光城已經是“雙斌”為首的“中海系”舊部的天下，這種經營資源的無謂損耗無疑是巨大的！