中建西部建設：毛利率下滑和壞賬上升繼續拖累業績
業績低于預期
西部建設公告2014 年三季度業績，1-9 月實現收入72.0 億元，同比增長21.4%，歸母凈利1.71 億元，每股收益0.33 元，同比下降32.1%，低于預期；其中3Q 收入增長18.7%，凈利潤增長8.1%，每股收益0.30 元。公司預告全年凈利同比增長-30%～10%。
3Q 收入增速平穩，毛利率大幅下降。公司三季度收入同比增速為18.7%，增速與2Q 保持平穩。然而毛利率同比下滑0.9 個百分點至13.5%，環比亦下滑1 個百分點，顯示地產下行持續壓縮商混企業毛利率，這一趨勢在四季度預計難以改善。
3Q 費用率改善，但壞賬損失同比大幅增加。3Q 三項費用率有較大改善，同比下滑1.2 個百分點，環比亦下滑1 個百分點，顯示公司在行業盈利持續下滑情況下加強了自身費用管控。3Q 壞賬計提6300 萬元，同比大幅增加100%，主要是業務規模擴大但下游回款不佳，截至3Q 應收賬款增加至63.8 億元，較期初已翻倍。前三季度有效稅率同比提高11 個百分點，主要是去年同期新疆有稅收優惠，本期不再享有。3Q 凈利率同比下滑0.5 個百分點至5.2%，環比基本持平。
現金流持續凈流出，負債率攀升。前三季度經營現金凈流出7.1億元，其中3Q 凈流出3.2 億元，同比繼續擴大1.6 億元。三季度末凈負債率為42%，較2Q 末繼續提高11 個百分點。
發展趨勢
商混公司在價格下跌和環保、人工成本上升兩頭壓縮下，利潤空間持續下降。公司的區域競爭優勢明顯，且背靠母公司平臺，保證收入穩定增長，但在地產轉暖之前仍面臨利潤率下行的壓力。
盈利預測調整
下調14/15 年盈利預測16.8%和18.6%至3.62 億元/4.44 億元，對應每股收益0.70 元和0.86 元，同比下滑11%和增長22.6%。估值與建議地產投資下滑影響商混企業需求，利潤率持續壓縮，但公司收入維持快速增長市場份額提升。政策松綁和流動性改善下，估值繼續下行的空間有限。我們將估值切換至2015 年盈利預測，維持目標價11 元不變，維持“中性”。
風險
房地產投資繼續深度下滑；流動性寬松的趨勢改變。
編輯：王欣欣
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