建研集團：成長未停步 且行且珍惜
投資要點:2008-2013年公司通過并購實現地域擴張，減水劑業務營收復合增速高達58%，我們認為通過對進駐區域的深耕，該業務仍處上升通道，預計2014年仍可實現30%高增長。原因有三:一是我國混凝土商品化率較發達國家仍有差距;二是公司在技術、渠道與資金方面建立壁壘，且可實現管理復制;三是三代減水劑替代二代減水劑。
我國混凝土商品化率40%，仍具提升空間:由于混凝土商品化率的提升，2005-2013年我國商品混凝土產量的復合增速為31%，減水劑銷量復合增速為26%，二者均遠高于水泥產量的復合增長率。目前我國混凝土商品化率為40%，較發達國家80%的水平仍有較大差距，預計未來減水劑銷量增速仍快于水泥產量增長。
流動資金占用量大，技術與渠道優勢筑造公司競爭壁壘:雖然減水劑行業輕資產，但需要為下游墊資，流動資金占用量大，且減水劑配方需因地制宜，公司在技術、渠道、資金方面可形成優勢閉環，具備競爭實力。
公司未來重點發展三代產品，盈利能力高于二代:三代減水劑性能優越、與二代減水劑成本相當，近年來銷量占比上升。公司三代減水劑，具備技術優勢，毛利率高于二代產品5個百分點。2013年新增8.6萬噸羧酸系減水劑生產線，二代減水劑維持穩定，預計三代產品仍可繼續替代二代產品，提升公司減水劑業務整體盈利能力。
投資建議:買入-A投資評級，6個月目標價21元。我們預計公司2014年-2016年的凈利潤增速分別為20%、22%、18%，考慮到檢測業務加速發展有望帶來估值提升，我們給予公司2014年20倍市盈率，繼續維持公司的買入-A評級，小幅上調公司目標價至21元。
編輯：王欣欣
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