觀點簡述：

  受基建及房地產開發投資增速下降影響，2014年上半年水泥行業下游需求疲軟，上半年全國水泥產量增速同比下降5.98個百分點至3.69%，各區域呈現分化走勢。上半年全國產能增速與需求基本持平，預計下半年該局面將持續且不排除供給超過需求增速的可能。價格方面，上半年全國水泥均價較年初呈下降趨勢，但平均價格仍高于去年同期，各區域下半年仍將表現出明顯差異，總體漲價乏力，行業或再現旺季不旺。

  受同比價格較高影響，中債資信監測的20家樣本企業營業收入整體呈現明顯增幅，但個別企業受價格及需求影響營收出現下滑。上半年受煤炭價格繼續下跌及水泥價格同比較高影響，樣本企業盈利能力同比提升，預計下半年樣本企業營收水平繼續增長，但增幅將小于上半年，產能布局于華東、中南及西南區域的部分企業仍將具有良好盈利預期，但東北及西南區域水泥企業或將面臨一定盈利壓力。

  同期，樣本企業繼續保持較高的經營獲現能力，行業固定資產投資如期繼續放緩，受益于盈利改善和投資下降，上半年行業債務規模增幅很小，未來短期內行業投資支出將繼續放緩，行業債務規模增幅將繼續放緩，財務杠桿保持當前水平或略有下降。截至2014年8月31日，在A股上市水泥企業以及在交易所市場和銀行間市場公開發債的水泥發債主體均披露了2014年上半年未經審計的財務報表。整體來看，2014年以來行業需求偏弱，全國水泥均價呈下跌走勢，但均價仍于去年同期。同期煤炭價格繼續走低，上半年樣本企業在盈利、現金流和債務負擔等方面表現基本符合我們之前預判。結合2014年上半年已經披露的固定資產投資、房地產開發投資等宏觀經濟數據以及水泥行業產量及價格數據，我們對水泥行業當前供需情況以及未來價格走勢進行分析，以期對樣本企業盈利、現金流與債務負擔進行預測。

  （1）需求：受基建、房地產等固定資產投資增速下滑影響，2014年上半年水泥行業下游需求疲軟，全國水泥產量同比增長3.69%，各區域表現繼續分化：中南、西南及西北地區需求表現尚可，東北地區和華東地區基本維持上年同期水平，華北地區需求下滑較為明顯

  2014年上半年國內宏觀經濟整體運行平穩，上半年GDP累計同比增長7.42%，較1季度的7.36%的增速呈企穩態勢，但同比仍略有放緩且低于全年7.50%的預期目標值。官方PMI和匯豐PMI在經歷了1季度的低迷后在2季度實現反彈，6月份官方MPI終值為51.00，匯豐PMI終值為50.70，與上年同期基本持平，制造業整體表現仍相對疲軟。從與水泥行業需求密切相關的固定資產投資來看，上半年全國固定資產投資完成額累計同比增長17.30%，增速較上年同期下降2.80個百分點，房地產開發投資和基建投資累計同比增長14.10%和22.84%，增速較上年同期分別下降6.20個百分點和0.81個百分點，其中受上半年房地產銷售低迷、資金面緊張等多種因素影響，房地產開發投資增速降幅較為明顯。

  受基建投資、房地產開發投資等固定資產投資增速整體下移影響，2014年上半年全國共生產水泥13.69億噸，同比增長3.69%，增速同比下降5.98個百分點，為1999年以來開局最差的上半年。分區域來看，中南、西南及西北區域水泥需求表現優于全國平均水平，華東和東北地區水泥需求基本維持上年同期水平，華北地區水泥需求表現仍為疲軟，水泥產量增速低于全國平均水平約11個百分點，成為全國水泥產量負增長的唯一區域。

  結合中債資信宏觀及房地產和基建研究觀點，我們認為房地產行業銷售增速相對放緩狀態或將維持至年底或2015年1季度，而新開工帶動的房地產開發投資則將在更長時間內保持低速。基建投資方面，2季度以來基建投資增速有所反彈，考慮到鐵路投資目標上調至全年8,000億元的水平，在鐵路投資帶動下，全年基建有望保持良好水平。綜合房地產開發投資和基建投資未來走勢，我們判斷下半年水泥行業需求將繼續低于去年同期，且各區域分化進一步加劇。

  （2）供給：上半年全國新增22條產線，產能增速與需求增速基本持平；預計下半年該局面將持續且不排除供給超過需求增速的可能

  截至2013年底，全國新型干法水泥生產線共1,714條，設計熟料產能約為17億噸/年。2014年上半年全國新投放熟料產線共計22條，合計新增熟料產能約3,106萬噸/年，較年初增加1.82%，但考慮到2013年下半年的產能增長，2014年6月末全國熟料年產能較2013年同期實際增長約0.9億噸，增速達到5.5%，與上半年熟料產量增速5.8%基本持平。分區域來看，東北地區無新增產能；華北和中南分別投產3條和2條熟料產線，西南和華東地區新增產能規模較大。

  在此前的年初展望及點評中，我們曾經根據最近兩年新開工及投產情況預判2014年熟料年產能投放規模約5,000萬噸到8,000萬噸，上半年的表現基本符合預期，我們暫時維持既有判斷。中性預期下，2014年全年熟料年產能將增長4%，而按照前述需求分析，預計熟料需求可能將繼續降速，供求增速持平的格局將維持且不排除供給超速的可能。

  （3）價格：上半年水泥價格較年初出現下滑，但均價仍高于去年同期；下半年各區域仍將表現出明顯差異，旺季調價或有一定難度，總體漲價乏力，行業或再現旺季不旺

  2014年以來受房地產開發投資增速及基建投資增速下滑影響，2季度末全國水泥均價較年初下降約36元/噸，截至6月末全國P.O42.5水泥均價為337元/噸，但仍高于去年同期的330元/噸。分區域表現來看，受區域內需求較好影響西南地區水泥價格自年初以來走出一波上漲行情，至6月末區域內水泥均價已達369元/噸，高于去年同期約44元/噸；東北地區水泥價格維持年初水平，中南、華東地區價格較年初出現較大幅度下滑，但價格仍高于去年同期水平；華北地區受需求疲軟影響，價格出現下滑且均價位于全國較低水平；西北地區盡管需求表現略好，但受區域產能過剩及新增產能繼續釋放影響，價格呈下跌走勢。

  展望下半年，整體上行業需求難言樂觀，各區域仍呈現明顯分化。分區域看，政策支持下東北區域水泥需求有望維持既有規模，區域內較高的產能集中度對于維護水泥價格仍形成較好支撐，但需關注新增產能投放壓力及南部遼寧省較低的價格對整體價格的沖擊，并且發改委在9月初公布對吉林省三家水泥企業的反壟斷處罰，短期內對水泥價格的維持有一定不利影響；華北地區，11月即將召開的APEC會議可能將同時影響供求兩端，邏輯上供給端的影響將早于需求端從而形成價格利好，但由于京津冀一體化的推進對于區域需求拉升暫未顯現、華北五省今年需求普遍孱弱，因此我們對華北下半年水泥價格持謹慎態度；華東和中南區域，區域整體競爭秩序較好，供求增速平衡，有望實現9~11月旺季提價，不確定性同樣在于反壟斷處罰對漲價的震懾，估計今年提價效果弱于去年同期；西南地區區域需求較好，且區域內產能集中度因整合已有提高，預計2014年全年均價高于去年同期，但云貴產能的陸續投放壓力將逐漸顯現，我們將在后續密切關注；西北地區未來仍有新增產能投放，區域內較差的競爭秩序仍對價格形成一定壓制，該局面短期難改。總體來看，我們相對看好下半年華東及中南區域的漲價，但弱于去年同期；我們對其他地區的價格預期保持謹慎，全國下半年總體漲價乏力，既2011年下半年后，行業或再現旺季不旺。

  （4）樣本企業盈利：受價格同比較高影響，2014年上半年樣本企業盈利水平明顯改善，但區域價格分化使得各區域樣本企業出現分化，預計2014年下半年樣本企業營收水平將繼續增長，但漲幅或將低于上半年

  水泥行業企業盈利表現主要受區域水泥價格及成本影響，2014年以來盡管水泥均價較年初高位下滑，但高于去年同期水平，加之煤炭價格今年繼續下探，樣本企業2014年盈利水平改善明顯。

  從營業收入來看，2014年上半年樣本企業實現營業收入共計1,190.46億元，同比增長13.68%，但受2季度以來市場需求下降影響，增速較去年同期下降3.13個百分點。各區域受市場供需結構及價格影響，企業營業呈現不同增速水平，其中中南、華東地區的塔牌集團、巢東股份、海螺水泥、福建水泥受區域需求好及價格同比高影響，上半年營收同比增速均在20%以上，1季度營收同比下降的峨勝水泥在2季度營收大漲，上半年營業收入同比增長6.22%；上半年營收同比下降的企業僅天山股份一家。

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  從利潤總額看，各區域水泥企業亦出現較大幅度的分化。利潤總額增幅較為明顯的企業有塔牌集團、巢東股份、祁連山、中材水泥及紅獅水泥，上半年利潤總額同比增長均在100%以上；利潤總額出現較大幅度下降的企業主要是天山股份、青松建化、山水水泥及峨勝水泥。

  成本端，上半年煤炭價格繼續下跌，進一步提升行業盈利情況：樣本企業實現平均銷售毛利率24.57%，同比增加3.64個百分點；上半年樣本企業三項費用占比同比均出現一定程度上升，但受毛利率提升影響，樣本企業銷售凈利率同比提升2.22個百分點至7.19%。

  2014年下半年預計樣本企業營業收入將繼續增長，但增幅較上半年將有所收窄；綜合各區域供求關系分析及價格走勢判斷，我們認為華東及中南地區樣本企業全年盈利可期；而東北及西北地區樣本企業仍面臨一定盈利壓力。

  （5）樣本企業現金流：樣本企業繼續保持較高的經營獲現能力，行業固定資產投資繼續放緩，投資活動現金凈支出如期繼續下降，未來短期投資支出將繼續放緩

  受益于盈利水平提高，樣本企業2014年上半年實現經營活動現金凈流入250.29億元，同比增長79.46%，處于往年同期最好水平；上半年樣本企業現金收入比平均值為105.22%，整體經營狀況良好。

  從投資活動現金流來看，如我們在此前的特評中預期，在行業整體產能投放繼續放緩的情況下，樣本企業2014年上半年投資活動現金凈流出141.16億元，同比下降41.49％，在行業整體產能過剩的情況下，行業固定資產投資高峰已過，預計未來短期樣本企業投資活動現金支出規模將繼續放緩。

  （6）樣本企業債務負擔：樣本企業債務負擔增長放緩，隨著行業盈利改善，企業債務規模增幅有限，未來短期財務杠桿保持當前水平或略有下降

  受樣本企業整體盈利水平增長以及對外投資支出放緩影響，樣本企業全部債務規模增長放緩，2014年6月末樣本企業全部債務總額為2,029.03億元，較年初僅增長4.09%。2014年以來樣本企業債務增長速度放緩明顯，預計下半年債務增速將維持放緩態勢。

  2013年底樣本企業平均資產負債率和全部債務資本比率分別為56.36%和46.20%，2014年上半年收益于盈利能力改善和債務規模增速同比下降，樣本企業財務杠桿繼續出現下降，截至6月末，樣本企業平均資產負債率和全部債務資本化比率將至55.43%和44.76%。

  結合行業供需及價格判斷，未來短期樣本企業營收水平仍將繼續增長，但增幅較上半年將略有降低。行業固定資產投資高峰已過，對外投資規模將繼續減少，未來行業債務規模增幅有限，財務杠桿保持當前水平或略有下降。