拋開虧損水泥資產，轉型為再生資源利用旗艦

  除弱納強，公司躍升為再生資源回收利用旗艦

  秦嶺水泥的主營業務連年虧損：近幾年來，隨著經濟增長的放緩，下游需求萎縮，公司面臨水泥行業區域市場競爭加劇，水泥相關成本不斷上漲等不利因素，導致公司連年虧損，公司2009年進入破產重整程序。在公司破產重整過程中，因監管政策發生變化，計劃的資產重組被迫終止。近三年來，公司的主營業務連續虧損，2013年營業利潤為-1.28億元，公司合并財務報表資產負債率高達98.32%，所有者權益合計僅為4050萬元。公司經營面臨困境，亟需重組轉型。

  擺脫經營困境引進新的重組方：2014年4月30日公司發布重大資產重組預案，擬將現有的全部資產出售給控股股東冀東水泥，并通過發行股份方式購買8家廢舊家電回收利用企業，同時控股股東冀東水泥向中國再生資源開發有限公司轉讓1億股秦嶺水泥股票，重組完成后，中再生成為公司的控股股東，中華全國供銷合作總社成為公司的實際控制人。

  公司主要業務變更為再生資源回收利用，公司作為中再生的唯一上市平臺，將借助于大股東的優勢，打造成的廢舊物質回收的全國型的大平臺，發展成為中國再生資源回收利用旗艦企業。

  8家注入公司質地優良，注入后將大幅提高公司的盈利能力

  公司通過發行股份方式向中再生、中再資源等11名股東購買其合計持有的8家廢舊家電回收利用公司，收購完成后，8家公司成為秦嶺水泥的子公司。8家注入公司均已獲得拆解許可，納入廢棄電器電子產品處理基金補貼范疇，共擁有核定拆解產能1365萬臺，占全國全部核定產能的約14%.2013年8家公司的實際拆解了776萬臺，占全國實際拆解總數的19%.2013年，8家公司的總營業收入為10.9億元，凈利潤達到1.2億元。8家公司質地優良，盈利能力強，注入后將大幅改善秦嶺水泥的業績。

  2012年處于基金補貼空窗期，導致拆解量相比2011年有所降低，2013年隨著基金補貼的確定，標的公司的拆解量相比2012年大幅增加，且產能利用率也有明顯提高。由于唐山公司和廣東公司在2013年底才被納入基金補貼名錄，2013年尚未進行拆解工作，相關產能尚未得到利用。目前投入運營的6家公司的平均產能利用率為73%。從市場占有率來看，過去3年，標的公司的整體市場占有率從2011年的9%提高至2013年的19%.2014年，隨著唐山公司和廣東公司開始進入正常拆解作業，其他6家公司的產能也將逐步釋放，標的公司的總拆解量將進一步提高，市場占有率也將繼續上升，盈利能力將進一步增強。

  背靠大股東全國性回收網絡，擁有稀缺性補貼資質，競爭優勢明顯

  回收網絡是家電處理企業的核心競爭力，公司獨享大股東全國5000個回收網點

  從家電回收利用企業的業務流程模式來看，主要盈利模式是：通過回收網絡獲得大量的廢舊家電，拆解企業對家電進行拆解，拆解后產生的塑料、廢鐵、不銹鋼、銅、鋁等產品出售給下游再生利用企業，獲得銷售收入，同時向環保部門上報拆解量，由環保部門廢家電拆解處理種類和數量進行技術復核，根據復核的數據從財政部門獲得家電回收利用的補貼。

  獲得大量的廢舊家電，是家電回收利用企業提高產能利用率，降低成本攤銷，獲得拆解規模效應，提高毛利率和收入水平的關鍵，因此對回收網絡的控制力是體現了家電回收利用企業的核心競爭力。

  公司的控股股東中再生是我國最大的專業性再生資源回收利用企業和行業領軍企業，其主營業務包括六大業務板塊：廢鋼鐵、廢紙、廢塑料、廢家電、廢有色、報廢汽車等品種，年回收加工能力可達1000萬噸，形成了輻射全國，集回收、分揀、加工和成品銷售于一體的網絡體系。2012年中再生的再生資源收購量達600萬噸，銷售收入超過200億元。

  中再生在全國23個省建立了七大區域回收網絡，有11個大型國家級再生資源產業示范基地、3個區域性集散交易市場、70多家分揀中心和5000多個回收網點。除了建立了遍布全國的回收網絡之外，中再生還對供銷社系統原有的回收網絡進行整合，積極與寶鋼、海爾、海信、沃爾瑪、等諸多大型企業簽訂戰略合作協議，承接其廢棄物處理業務，此外中再生還與中央國家機關、使館、高校等合作建立廢舊物品回收處理網絡。

  重組完成后，8家大型廢家電拆解廠全部注入上市公司，中再生旗下不再擁有家電拆解企業。作為中再生旗下廢家電回收利用的獨苗，公司將獨享中再生在全國布局的5000家回收網絡所收購的廢舊家電。在8家回收處理公司所在地的收購半徑范圍內，基本建立了由區域性的回收網絡形成的全覆蓋。過去幾年，中再生對收購網絡進行了規劃、加強了網絡場所、網絡專業人員的管理，建立了收購網絡信息中心，實現統一調配，統一管理，加強了對網絡的控制力。我們認為上市公司將背靠控股股東中再生強大的回收網絡和回收實力，獲得遠超競爭對手的廢舊家電資源，便于公司發揮規模效應，提高利潤水平，增加公司的競爭優勢。

  基金補貼將長期存在，補貼資質的稀缺性，決定了行業集中度將進一步提升

  電器電子產品的回收利用進行基金補貼是國際通行的做法，是生產者延伸責任制的表現形式。設立基金的主要目的是規范廢棄電器電子產品回收處理活動，防止和減少環境污染，促進資源綜合利用。如果沒有基金的補貼，正規拆解企業將與小型拆解企業和家庭式作坊的展開惡性競爭，而最終會以犧牲環境的代價，因此考慮環境污染方面的壓力，國家的基金補貼將會長期持續存在。

  基金的征收于電器電子產品生產者、電器電子產品進口商。第一批征收和補貼的廢棄電器電子產品僅包括“四機一腦”，即電視機、洗衣機、電冰箱、空調機和電腦，其他電子產品尚未納入征收和補貼范圍。2013年，我國廢棄電器電子產品處理基金收入28.11億元，發放給處理企業補貼6.29億元，尚有近22億元的結余。預計未來幾年，補貼的審核和發放將加速，進而快速促進廢棄電器電子產品的回收處理。

  近年來，除了四機一腦，其他電子產品如手機、打印機等的報廢量也十分驚人，也面臨著危害環境的風險。2013年底，國家發布《廢棄電器電子產品處理目錄調整重點》，擬調整處理目錄，擴大回收處理范圍。根據征求意見稿，列入目錄的處理產品將從四機一腦擴充至6大類、13亞類共計28種產品，保有量和報廢量大的小家電、手機、復印機、打印機等也將被納入。相關部門也正在研究新目錄產品的基金征收和補貼細則。隨著補貼目錄范圍的擴容、補貼量的擴大，未來幾年廢棄電器電子產品回收利用的市場迎來快速增長的黃金時期。

  根據全國各省廢棄電器電子產品處理發展規劃，計劃到2015年，許可拆解企業達到126家，而截至于2013年12月，已公布三批廢棄電器電子產品處理基金補貼企業名單，共有91家企業入選，年處理能力約為1億臺。根據財政部和環保部發布的《關于完善廢棄電器電子產品處理基金等政策的通知》，未來將嚴格控制處理企業規劃數量，優化處理企業結構。除將已獲得基金補貼的優質處理企業納入規劃外，通知發布前已經環境保護部備案的各省廢棄電器電子產品處理企業規劃數量不再增加。根據規劃，預計至2015年末，納入補貼的企業總數未來將維持在120家左右，因此拆解許可證和基金補貼資格具有稀缺性。

  基金補貼的稀缺性意味著每個省份只能有少數幾個廢棄電子產品處理企業能夠入圍，而其他中小企業和家庭式作坊因為無法獲得基金補貼而失去競爭能力，逐步淘汰出拆解市場。另外擁有強大網絡，獲得大量廢舊家電，保證生產原料的供應，提高產能利用率，提高毛利率將成為具有補貼資質企業競爭的關鍵。因此，未來廢舊家電的拆解將進一步向大型企業集中，行業的市場集中度將進一步提高。

  注入上市公司的8家處理企業均已獲得拆解許可證，被納入了基金補貼的名錄。高于行業平均水平的產能利用率和基金補貼率將大幅提升公司的市場競爭力。我們認為，隨著唐山和廣東公司的投入生產，其他6家公司的產能的逐步釋放，公司的市場占有率有望接近30%，公司將成為廢舊家電回收利用領域名副其實的寡頭。

  盈利預測與投資建議

  根據前面的預測，我們預計2014年公司平均產能利用率將達到83%，年拆解量達1150萬臺。2015年公司的拆解量將接近現有核定產能，拆解量超過1350萬臺。隨著公司整體產能的釋放，和黑龍江公司廢鋼鐵業務的剝離，公司整體的凈利率將逐步回升至15%。按此計算，公司2014-2015的營業收入分別達到16.1和18.9億元，凈利潤達到2.26和2.66億元，EPS分別為0.17元、0.20元，對應于P/E為37倍、32倍。

  我們參考A股可比公司格林美的估值，按照Wind一致預期，格林美2014~2015年對應的P/E為49倍、38倍。相比格林美，秦嶺水泥估值相對較低，考慮公司重組完成后成為廢舊家電回收處理行業的旗艦，未來具備內生增長和外延擴張的想象空間，給予公司2015年35倍PE，目標價7元，建議增持。