優勢水電更為看好 　　 

　　中國經濟的不斷增長，導致對電力這一基本生產要素需求的驟然增加。需求在短期內迅速釋放讓建設周期較長的電力供給顯得捉襟見肘。電力企業的經濟效益在機組利用小時迅速提高而成本上升相對滯后的情況下大幅增長。但電煤價格的快速上漲直接導致了火電上市公司成本的大幅上升，而電價調整則是困難重重，盈利下滑在所難免。 　　 

　　2005年電力需求增長依然強勁,預計全年全國電力缺口在2000萬千瓦左右。根據國家電網公司預計，明年全社會用電量將達到23820-24680億千瓦時，增幅達到10-14%。與此同時，發電裝機容量也出現快速增長，預計2004年新投產機組為5100萬千瓦，年底裝機容量將達到4.4億千瓦以上，而根據國家電網公司的初步統計，2005年機組投產6840萬千瓦以上。 　　 

　　在成本方面，燃料價格的上漲受到國家調控的限制。發改委12月6日下發通知，對2005年電煤價格做出指導，最高漲幅不得超過今年9月底車板價的8%，這將有利于火電公司增強成本控制能力。而電價的上調可能在近期破冰，盡管傳聞已久的煤電聯動方案尚未出臺，但煤價的持續上漲已大幅降低火電公司盈利，增強了其政策博弈的利益沖動。 　　 

　　鑒于火電類企業未來成本變化的不確定性，我們更加看好優勢水電公司，謹慎區別看待火電公司。水電公司不受煤價上漲影響，電價處于較低水平存在更大上升空間，應重點關注受天氣影響較小、有新機組投產公司，如長江電力，謹慎看好桂冠電力。對于火電類上市公司，我們建議重點關注2005年發電能力出現擴張的企業，如國電電力、申能股份等。 　　 

　　煤炭行業繼續呈現產銷兩旺 　　 

　　根據煤炭行業運銷協會數據，1~10月份原煤產量15.7億噸，同比增長19.3%。前三季度商品煤銷售同比增長20.1%。供不應求的局面推動了煤價持續上漲，1~10月份商品煤價格同比上漲14.9%。煤炭全行業實現利潤245億元，同比增長131%。 　　 

　　我們判斷，2005年我國煤炭行業將延續2004年良好的發展勢頭：從需求看，明年煤炭出口需求平穩，國家繼續對鋼鐵、水泥等高耗煤行業的宏觀調控會使此部分需求增長放慢；但電煤需求依然強勁，供需缺口較大?？傮w預計2005年煤炭需求增長在16%以上。 　　 

　　從供給看，國家大型煤炭生產基地的建設將積極整合小煤窯，提高市場集中度以及安全生產水平，2005年煤炭產量將增長15%以上，但是運力不足仍將是制約煤炭有效供給的重要因素。 　　 

　　電、煤兩個部門利益博弈一時難以根本解決，煤電聯動政策若得到貫徹，由于電價上漲受到諸多因素的影響，煤價大幅上漲將受到抑制。 　　 

　　因此，我們判斷，2005年煤炭行業仍將呈現產銷兩旺的良性發展態勢，煤價以高位運行小幅上揚為主。而煤炭行業供需平衡將在2006年初達到。據此，我們預期煤炭行業本輪高速增長的拐點也將在2006年初出現。 　　油品消費增長應不低于8% 　　 

　　2004年，中國油品消費出現加速增長的態勢，供給呈緊張狀態，綜合各項因素，煉油開工率應該達到100%。全年原油進口預計達到1.2億噸，同比增長31%，原油加工量將達到2.7億噸，同比增長12.5%。由于農業生產、交通運輸以及燃油發電需求的快速擴張，導致2004年柴油消費將達到1億噸，增幅為21%。 　　 

　　由于工業生產的迅速增長、工業活動從沿海向內陸的區位轉移、居民轎車保有量的快速增長以及商務、非商務地區間交通的大幅增長等多方面原因，中國各類交通運輸領域的油品需求將繼續大幅增長。我們判斷，2005年油品消費的增長與GDP的彈性系數將至少達到1.1。據此，2005年油品消費增長應不低于8%，原油加工量將達到2.9億噸。 　　 

　　由于國際原油價格高企和政府的價格管制，使得2004年第三季度以來煉油企業出現了微利、甚至虧損的狀況，供求關系的緊張并沒有帶來定價能力的提高和盈利的提升。我們認為，2005年隨著國際原油價格的大幅回落，考慮到國內的成品油價格下調存在一定的時滯，煉油行業所面臨的負面壓力會得以緩解，但是利潤豐厚與否還取決于國際油價、政府定價機制等多重因素的相對變化及時機的選擇。 　　 

　　2005年中國的油品定價政策可能出現較大調整，包括燃油稅推出和降低政府對油品價格的管制等。但我們認為，國家更傾向于在原油和油品價格回落之時考慮這些問題。國內上市公司中主要的相關公司僅是中國石化，但我們認為中國石化的盈利更多取決于原油價格的走勢。 　　 

　　港口航運需求持續旺盛 　　 

　　雖然經歷了宏觀調控，但由于中國經濟仍然保持了很高的活躍度，同時，作為經濟運行中的瓶頸行業，港口與航運在2004年保持了良好的發展勢頭。港口吞吐量逐月攀升，前十個月累計港口吞吐量同比增幅達26.5%。而航運雖然波動明顯，但總體仍舊保持增長態勢，在旺盛需求的支持下，今年1~10月累計水運貨物周轉量同比增幅達28.2%。 　　 

　　對于港口航運行業2005年的發展，我們依然給予正面的評價。 　　 

　　代表國際航運市場總體走勢的BDI指數在11月24日高達5626點，反映了世界經濟仍舊保持了較高的活躍度，對航運的需求依然強勁。我們認為，這種旺盛需求的持續性可以得到世界工業生產持續增長和中國對大宗貨物運輸強勁需求的支持，為國際運價注入了更多動力，2005年運價指數有望仍舊維持在高位運行。具體到中國沿海的運輸，工業化進程的加速和明年南方用電量的上升仍將是刺激煤炭和油品運輸需求增長的主要因素，同時，國際干散貨與油品運價指數的持續走高，也為中國沿海運價的上揚提供了比價效應。 　　 

　　港口貨物吞吐量已連續三個月維持增長提速的勢頭，體現了中國工業化進程中對油品、礦石、煤炭等大宗貨物的需求增長，我們繼續看好以散貨為主要貨種的港口在未來的增長。集裝箱運輸盡管仍比較旺盛，但增長速度已相對平穩，有關上市公司股價也已基本反映了集裝箱吞吐量未來的增長。 　　 

　　航空需求增長遭遇運力瓶頸，本幣升值預期提升業績空間。在經濟快速增長、消費升級的推動下，2005年國內航空需求仍將保持強勁增長，運輸周轉量增幅預計將超過12%。而受民航總局關于加強航空安全政策的影響，運力增長卻相對滯后?？鄢鎿Q因素后，未來幾年航空運力年均增幅約為5%，而受飛行員短缺和國內機場、空管效率短期難以有效提升等因素的影響，通過飛機日利用率提高運力也相對有限。因此，我們預計2005年全行業客座率將繼續提高1~2個百分點。 　　 

　　三大航空集團重組是民航業改革的核心之一，目前國航重組已完成，預計南航、東航的重組也將在2005年內完成，以海航、上航為首的地方航空公司也相繼加入聯合重組行列中。行業集中度的提高將促使航線布局、運力調配更加趨于合理，有利于有序競爭局面的形成。 　　 

　　由于國內航空公司均擁有巨額的外幣凈負債(主要是美元)，本幣升值將使航空公司產生一次性巨額匯兌收益，并帶來外幣凈支出減少。根據我們測算，人民幣每升值1%，南航、東航和上航每股收益將分別提升0.029元、0.017元和0.028元 

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