在歷經四萬億投資拉動、行業產能過剩到供給側改革與基建地產新一輪需求提振，我國水泥行業在近十年大周期中一“落”兩“起”。受益于今年上半年新一輪經濟刺激、房地產投資拉動與大基建“托底”，多家水泥上市公司均交出了可喜的“中報成績單”，水泥行業整體仍處于較高的景氣周期。

　　作為典型的傳統周期性、投資拉動型產業，水泥與經濟周期、固定資產的投資需求緊密相關。在當前，作為水泥產業最大的下游需求端，房地產與基建穩步向上帶動下，有望進一步推升水泥產業的長期景氣格局。在投資向好與供給側淘汰落后產能“加力”下，具有估值優勢、成長性良好的行業龍頭，有望繼續受益行業集中度、產能利用率“雙提升”下的溢價效益。

　　行業量價齊升 水泥股“中報成績單”靚麗

　　今年上半年，全國固定資產投資增速企穩回升，基建投資保持低速平穩增長，在此行業背景下，水泥行業迎來“量價齊升”，因此受益的水泥上市公司多者均交出了可喜的“中報成績單”。

　　Wind數據統計顯示，1~6月全國累計水泥產量達10.45 億噸，同比增長6.8%，創近五年增幅新高。1~6月P.O42.5散裝水泥價格中值為455元/噸，相較于2018年同期424元/噸同比增長7.3%，相較于2015年同期286元/噸同比增長59%。上周（2019年7月26日）P.042.5散裝水泥全國均價為438元/噸，水泥價格繼續處于相對高位。（見附圖1）

　　附圖1，近五年（2015年6月~2019年6月）全國水泥產量增速與P.O42.5散裝全國均價

　　數據來源，Wind資訊

　　水泥價格維持在同期高位，究其原因，除了逆周期調節下基建投資、地產投資向好等需求拉動，還有如淘汰落后產能、環保限產與錯峰生產等供給端收緊因素。此前，中國建材聯合會發布《2019年水泥行業大氣污染防治攻堅戰實施方案》明確今年將壓減淘汰產能7000萬噸。6月，冀東水泥發布調價通知稱，因夏季錯峰生產，環保治理力度加大，致產品成本提高，上調產品價格20元/噸。據悉，當下已有包括河北、山東、浙江、江蘇、河南等多地水泥大省均已實施錯峰生產。

　　除塔牌集團中報“不及格”，其它10家水泥上市公司均有望錄得喜人業績。從水泥上市公司中報來看，截至7月31日，包括祁連山、天山股份、上峰水泥與寧夏建材等在內的8家A股水泥上市公司與亞洲水泥（中國）在內的1家港股上市公司均發布了今年的中報預告且均為預喜。從預增上限來看，9家水泥上市公司中報預增均值為74%。其中，祁連山預增幅度上限最高為128%，華新水泥預增凈利潤上限最高為32.16億元，對于業績增長原因，上市公司多表示主要受益于報告期內產品銷量增加與售價上升。

　　祁連山本期業績預增幅度上限為128%，其表示主要原因是產品銷量同比增加。冀東水泥上半年預計實現凈利潤為14.50億元~15億元，同增57.79%~63.24%，據其稱，業績增長主要受水泥行業供給側結構性改革的深入推進及核心區域市場需求改善的積極影響，公司水泥和熟料綜合銷量同比增加。亞中水泥（中國）預計上半年凈利相較于2018年同期增幅約50%~60%，據其表示，主要是由于集團產品平均售價上升所致。

　　除了中報預告之外，另有西部建設、塔牌集團發布了中報業績快報。7月29日，西部建設發布中報業績快報稱，上半年實現營業收入105.78億元，同比增長29.52%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.07億元，同比上漲286.69%，據其表示，業績高增長主要原因為銷售單價持續提高致營業收入增長。

　　塔牌集團則交出了唯一的一份“不及格”成績單。據其披露稱，上半年其實現凈利7億元，同比降18.68%。夏季高溫多雨，是水泥行業的傳統淡季，近來水泥價格出現環比回落，短期對于水泥行業構成一定影響。但從長期來看，隨著雨水、高溫天氣減弱，水泥需求將逐步回暖，多數地區水泥價格有望逐步企穩回升。對于塔牌集團凈利下滑原因，其表示主要受累于粵東地區持續降雨造成施工放緩影響水泥需求量。2018年，廣東水泥熟料產能利用率為106.1%，相比于北方如內蒙古、“黑吉遼”等多地的產能過剩，廣東則存在供應缺口。

　　塔牌集團在2018年度實現水泥產量1806.68萬噸，實現水泥銷量1795.29萬噸，產銷率99.37%。展望全年，塔牌集團并不悲觀。對于今年廣東省的市場預期，塔牌集團在近日接受機構調研時表示，“保持對于今年水泥市場的樂觀態度”。其主要邏輯在于，首先，大灣區基礎設施建設將進一步加大力度，基建投資和新農村建設投資將保持較高增速。其次，由于上半年區域內新開工項目較多，待雨水天氣好轉，水泥市場將迎來更強勁的需求彈性。

　　水泥板塊營收創新高，估值尚處低位。以年報口徑來看，2010~2018年度，申萬水泥板塊總營收由1133億元遞增至2615億元，另以一季度口徑來看，2010~2019年，整體營收則由172億元增長至542億元，均處于高位值。海螺水泥2010~2018年營收由345億增加至1284億，增幅272%，華新水泥2010~2018年營收由84.69億增加至274億，增幅226%。截至7月31日，申萬水泥板塊整體市盈率（TTM）降至7.8倍，已長期處于歷史低位，如上峰水泥、萬年青、海螺水泥、尖峰集團等多家水泥股市盈率則均在7倍以下。港股中如中國建材、亞洲水泥（中國）與華潤水泥控股市盈率均在5~6倍之間，在業績增長預期下，其低估價值將進一步凸顯。

　　水泥下半年有望再迎大基建“托底”

　　作為典型的傳統周期性、投資拉動型產業，水泥與經濟周期、固定資產的投資需求緊密相關。在當前，作為水泥產業最大的下游需求端，房地產與基建穩步向上帶動下，有望進一步推升水泥產業的長期景氣格局。

　　作為拉動我國經濟的“三駕馬車”之一，在當前經濟增長承壓的背景下，投資有望進一步“發力”。光大證券研報觀點稱，考慮到國內經濟下行風險仍未解除，作為逆周期調節工具，基建投資也有望重為穩增長基本引擎。與此同時，房地產投資中的施工端會保持較高增速，從而使得基于國內投資需求的建材多數行業2019年的需求增速有望好于2017和2018年。

　　國家統計局數據顯示，上半年，全國固定資產投資增速企穩回升，房地產投資額繼續增長，房地產開發企業房屋施工面積和新開工面積同比持續較快增長，基建投資保持低速平穩增長。其中，鐵路運輸業投資和道路運輸業投資保持較快增長，水利管理業投資扭轉負增長局面。Wind數據顯示，上半年固定資產投資額29.9萬億，房地產開發投資完成額6.16萬億元，民間投資完成額18.02萬億元，三者分別同比增長5.8%，10.9%與5.7%。

　　房地產占水泥業下游需求量的30%~40%，對于國內房地產而言，在“穩”的基礎上，“增”仍是當前的主基調。2018全年，房地產投資完成額達12萬元，今年上半年，房地產開發投資完成額6.16萬億元，均創下歷史新高值。在地產投資穩增長的行業格局下，預計今年全年房地產開發投資額將不低于2018年的12萬億，今年下半年房地產投資額將不會低于6萬億，從而構成對水泥產業的持續需求增長。

　　水泥龍頭繼續受益行業集中度、產能利用率“雙提升” 溢價

　　在投資向好與供給側淘汰落后產能“加力”下，具有估值優勢、成長性良好的行業龍頭，有望繼續受益行業集中度、產能利用率的“雙提升”溢價。

　　由于運輸半徑的限制，水泥行業具有鮮明的區域差異性，我國水泥產業長期存在結構性供需失衡，產能利用率南高北低的現象明顯。隨著化解過剩產能工作的不斷推進，行業整體產能利用率逐步好轉。據行業數據顯示，全國水泥熟料行業產能利用率自2012年底至2018年底已由73.7%提升至77.9%。

　　海螺水泥的產品結構主要為42.5級水泥、32.5R級水泥與熟料，2018其實現營收為1284億元，今年一季度實現營收為305億，分別占申萬水泥板塊總營收的34.23%與39.97%。以海螺水泥、金隅集團、華新水泥為代表的CR3行業集中度來看，2018年，三者營收合計為2389億元，占申萬水泥股整體營收達63.69%，相較于2010年的55.83%亦出現顯著提升。在水泥行業集中度進一步提升下，頭部公司無疑將更具有更強的議價能力與市場競爭力，從而使得其內在價值進一步提升。

　　從海螺水泥的區域營收來看，東部、中部與南部營收占比最高，這些地區產能利用率均處于全國高位水平，需求量充足。海螺水泥具有同業中最高的存貨周轉率，2018年，其存貨周轉率為15次，存貨周轉天數僅為24天。亞洲水泥（中國）也有較高的存貨周轉率，2018年度，其存貨周轉率為9.55次，周轉天數為37天，其產品主要向湖北、四川、浙江、安徽及福建等省出售，此外，萬年青在江西省的營收占比為88%，其2018年度存貨周轉率為13.58次，僅略低于海螺水泥，亞洲水泥（中國）與萬年青兩者的銷量“主場省份”產能利用率也均處于全國高位水平。

　　附表，存貨周轉率較高的部分水泥上市公司