CEMEX, S.A.B. DE C.V.，又稱墨西哥水泥公司(簡稱CEMEX或西麥斯)是一家上市公司，于1906年在墨西哥北部成立。1990年之前公司只在國內發展水泥業務，2000年后，大量收購海外公司，通過其直接和間接的子公司經營其水泥、熟料混凝土和骨料業務。

母公司Cemex，S.A.B.de C.V.，Cemex Espa，于2012年在西班牙組建資本股份公司(Sociedad anóNima)，同年Cemex Latam控股公司在馬德里商業登記處注冊。此后公司間接控股在哥倫比亞、哥斯達黎加和危地馬拉的子公司。而Cemex旗下的全球混凝土業務是由在危地馬拉地區的一家Cemex Guatemala的子公司：Global Concrete運營。圖1：Cemex股權結構圖，如下所示：

  圖1：公司股權結構（截止2018.9.30）

  數據來源：西麥斯，水泥大數據研究院

一、西麥斯發展歷程

Cemex于1906年在墨西哥北部成立，至今有113年的發展歷史。在1970年之前，Cemex已經成為墨西哥第一大水泥企業，壟斷近70%的水泥市場。直到90年代初，墨西哥水泥市場產能過剩，水泥消費量飽和，在2000-2500萬噸徘徊，Cemex為了打破瓶頸，開始海外擴張，Cemex收購西班牙2家主要的水泥企業打入歐洲市場；同樣的方式進入拉丁美洲，美國和亞洲。1999年在美國紐交所掛牌上市，代碼CX。2000年公司凈利潤16.54億美元，比1997年，增長了84.4%，成為世界上最大的水泥公司之一。

表1: 1906-1999年Cemex水泥業務發展過程

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

在2000年之后，世界經濟的核心地區-美國、歐盟、日本的經濟都有不同程度的增長，美國經濟保持8個年度在3.9%左右的幅度增長，歐盟的經濟也在2-2.1%的增速穩定增長，而新興市場國家，尤其是東亞地區國家從1998年的金融危機中復蘇，經濟增長勢頭強勁，拉美國家的新興國家經濟也保持強勢。但非洲經濟增長不理想，負債嚴重。為了順應全球經濟擴張態勢，Cemex通過合并方式加強亞洲、北美水泥業務（2001進入泰國，2002進入波多黎各）。

在2005年之后，因在全球擴張中，房地產投資增快，Cemex不斷收購業務加大混凝土業務投資，布局歐洲，美國和拉美地區市場。2007-2010年因金融危機以及歐債危機，歐美房地產泡沫，導致資產大幅貶值，Cemex不得不出售混凝土資產以避免破產。2016-2018年歐美經濟恢復不一，美國經濟緩慢恢復，歐洲經濟低迷，Cemex開始加大在美國和拉丁美洲的混凝土業務投資，同時降低歐洲混凝土業務（表2）。

　二、Cemex混凝土業務發展路徑及特征

2005-2019年Cemex混凝土業務發展過程是順應全球經濟環境，有序推進。

表2: 2005-2019年Cemex混凝土業務發展過程

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

2.1 2005是突破之年：收購RMC Group延伸下游產業發展混凝土及骨料業務

因單一水泥業務市場趨于飽和，延伸下游產業熟料混凝土和骨料業務。2005年Cemex以58億美元完成收購一家位于倫敦，核心業務以混凝土業務為主的RMC Group（世界最大的混凝土制造商）。商混業務遍布歐洲20個主要市場（英德法等），商混業務開始作為企業的核心業務去經營。從2005年起商混比重大幅提高，占到企業的39%-40%左右，發展成一家水泥、混凝土、骨料綜合型企業。同時商混產能大幅增加，Cemex成全球混凝土的領導者，截止2005年，企業商混產能從2003年115萬方，整合了RMC公司的商混產能，達到歷史最高的產能7000萬方，產能擴大了60倍左右。

圖2：Cemex各業務比重，商混業務比重提升到40%左右

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

2.2（2007-2012）全球經濟進入衰退期，核心市場歐美經濟放緩，Cemex商混業務下滑

因RMC的商混業務主要售向歐洲市場，因此，并購重組后，Cemex在歐洲的市場份額超過美國市場，歐洲商混產能（48%）占總產能的一半，其次是美國和本國墨西哥分別占據總產能22%和17%。這三個市場是企業的商混收入的主要來源，如果這三個市場的經濟波動風險，企業的商混業務也極易受到沖擊。

圖3：截止2017年底，各市場占比情況，歐洲是主要市場，占48%比重

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

在2007年的金融危機發生之前，歐美經濟強勁，GDP增速呈上升趨勢，房地產投資較熱，使得歐美地區對商混需求也最為旺盛，2005年，Cemex在美國的商混銷量增速最快，達到117%，西班牙的商混銷量增速達到57%（圖5，圖6）。

金融危機之后，Cemex的商混業務收入體量縮水近一半，商混銷售收入增長率從2007的21.8%下降到2009年的-37%。由于美國因次貸危機，GDP增速從2004的3.8%下降到2009年的-2.8%，房地產出現泡沫，進而影響全球流動性。歐洲影響最重，遭受了金融危機以及2010年歐債危機，歐洲金融資產和房地產斷崖式下跌，歐洲GDP增速從2007年3%下降到2009年的-4.5%和2012年的-0.5%（圖4）。

圖4：全球,美國，歐洲，墨西哥GDP增速（%）

數據來源：中國水泥網，水泥大數據研究院

金融危機期間，Cemex的商混業務的銷量進入下降通道，低速運行。其中亞洲及中非的商混銷量增速下行最多，分別為-150%和-140%，但在整體市場中占比不高，影響一般，反而是歐美市場對企業的商混業務影響最多， 2009年Cemex在美國的商混銷售量增長率從2007年的13%下降到-38%。

圖5：Cemex墨西哥，美國，南美，中非，亞洲市場商混銷量增速變化情況

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

歐洲市場對商混需求持續低迷。從2010年的歐債危機到2015年為止，Cemex在歐洲的商混銷售量增速分別為-7%，13%，-8%，-3%，-2%，-12%。其中代表國家西班牙的Cemex商混銷量從2007年的4%下降到2009年的-44%，以及2012年的-43%。

圖6：Cemex歐洲地區及各國的商混市場銷售情況

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

雖然Cemex在危機爆發前，在2007年投資142億美元收購澳大利亞的材料公司（Rinker Group），澳洲混凝土業務給企業在危機期間（2008，2009）帶來50%和60%的銷量正增長率（圖6），但也抵消不了大幅銳減的歐美地區及本國墨西哥的商混銷量。后續通過一系列重大削減和再融資避免破產，比如2009年以22億澳元出售其澳大利亞業務給Holcim。還有部分Cemex在歐洲和美國的預拌混凝土資產--佛羅里達州業務包括26個混凝土廠和6個砌塊廠出售給國際建材集團CRH plc。

2.3（2012-2018） 全球經濟增長分化，Cemex 商混業務恢復，收入低增速運行

2012年之后，歐美經濟止跌拐頭向上，低增速區間穩定運行，拉動部分商混需求回升。其次Cemex開始關注更多產品創新，例如，在2012年推出了"絕緣體"：一個現成的混合品牌，可以提高建筑的能效，另一個例子是FortioICF，一種特別適用于豎直墻的混凝土產品。因此，在2013-2018期間，Cemex的商混業務收入增速在1%-5%波動（2015年和2016年除外，世界經濟經濟增長格局分化顯著，美國經濟復蘇鞏固，歐元區經濟低位運行，Cemex受主要發達經濟體消費低迷，導致商混業務收入同比增長率分別為-8.3%和-2.7%），截止2018年，混凝土銷售收入實現56.06億美元，收入較2017年增加了2.88億美元，同比增長了5.4%。

圖7：Cemex商業收入穩定增加，2018年同比增長5.4%

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

　三、Cemex商混業務的產能優勢及經營風險

3.1 近2年商混產能過剩有效控制，產能處平穩的階段

Cemex在全球經濟調整期間，商混產能過剩得到合理控制。到2017年為止，公司產能縮減速度放緩，維持在5200萬方。進入 2018年增加了100萬方，報5300萬方。現公司成全球第二大現成的混凝土生產商，產能在5300萬方，僅次于中國建材（截止2017年商混產能8240億方）。

圖8：商混產能在2018年，增加100萬方

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

Cemex商混工廠從金融危機以來，數量逐年遞減，以資抵債。不過近2年，Cemex關閉工廠的動作放緩，工廠數量從2017年的1505座下降到1490座，其中美國、歐洲和本土墨西哥的商混工廠數量分別為327家，719家和256家，同比2017年關閉了8座，增加1座和關閉2座。2019年預計將出售德國北部的4個骨料采石場和4個預拌混凝土工廠來抵債。

圖9：西麥斯的商混工廠數量受金融危機影響，數量逐年減少

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

3.2 近2年商混業務受歐美經濟表現及外匯波動影響

2018年美國貨幣加息預期，導致外匯升值，各國商混業務價格以美元計價均升值（圖10），間接促使商混價格提高。另一方面，美國市場需求回升，2018年美國房地產市場繁榮，房地產市場的貸款利率較低，堅挺的經濟增長，持續走低的失業率以及緊張的房源庫存。截止2018年，Cemex在美國的商混銷售量同比增長5%，價格也相應增長3%，商混業務整體較好。

雖然歐洲經濟復蘇疲軟，歐元走低，但各國經濟表現不一。2018年企業在歐洲的商混銷售增速從2017年的4%回落到1%，不過其中法國，西班牙，英國國家分別達到4%，-2%，7%的銷售增長率。商混價格以本幣計價漲幅度和以美元計價漲幅相差-2%，商混業務表現平平。接著是拉美國家比如哥倫比亞及加勒比海，商混需求一直處于穩定，但在2018年，商混銷售量增長率下降了2%。雖然企業在亞洲（菲律賓、印度尼西亞和泰國），非洲（埃及）的混凝土業務布局較少，但亞洲發展空間巨大，該地的對商混需求強勁，價格也高企，截止2018年年底，銷售量同比去年增長了3%，商混價格對應本幣計價的漲幅和以美元計價的幅漲相差3%。亞洲商混業務整體較好。

圖10: 2018年西麥斯混凝土業務在不同地區銷售變化情況

數據來源：西麥斯年報，中國水泥網，水泥大數據研究院

四、CEMEX未來展望：亞非商混空間巨大

在全球處于低速復蘇過程下，預計2019年Cemex商混業務維持穩定低速增長。雖然Cemex的混凝土業務在經濟效益方面維持穩定，但企業在歐美及本土的市場幾近飽和，商混工廠數量逐年遞減，產能過剩仍存。而在亞非的商混市場占有很低，未來可以繼續拓展在亞非的商混市場，為商混業務增加發展空間，有效轉移產能至亞洲，緩解產能過剩。因為亞洲市場存在較大的城市建設空間，等這些國家經濟進入快速通道之時，能為企業帶來額外的收入。

   （本文不構成投資建議）