江西水泥：延伸產業鏈，發展混凝土
江西省水泥總產能1億噸，水泥企業的產能利用率不高，預計2011年產量6600萬噸左右，供需基本平衡。新增產能則逐年減少，預計2012年境內新增產能400萬噸；落后產能1800萬噸，若考慮到落后產能淘汰，全省明年新增產能壓力不大。區域內主要的水泥產商還有南方水泥、海螺水泥、亞東水泥和紅獅水泥，前五家企業共計控制了70%的市場份額。
江西省的城市化率尚不高，由城鎮化帶來預計將在未來幾年內支撐水泥需求的增長。另外續建滬昆高鐵、合福高鐵、撫吉高速、峽江水利、洪屏水利等工程及新建航空城、機場、地鐵、城際鐵路、浯溪口水利樞紐工程等基建項目，也將繼續支撐水泥需求。預計2012年全年的水泥需求穩重略升。
江西水泥是江西省主要的水泥提供商，控制產能近2000萬噸，權益產能1300萬噸，且儲備有較豐富的石灰石資源。公司聯營和合營的產能較多，因此少數股東權益的金額較大，企業間股權交流有利于區域合作。公司在福建收購了福清華盛水泥，部分熟料銷往福建地區，少量熟料流往廣東地區。公司還將重點發展商品混凝土產業鏈，穩定水泥銷售的下游市場。
公司目前的資產負債率較高，難以通過持續的收購來實現擴張。因此公司擬不低于10.56元每股，定向增發不超過6500萬股，募集資金將用于收購錦溪水泥40%股權及補充流動資金，低溫余熱發電項目和兩個混凝土攪拌站項目。目前增發方案已經獲國資委批準。
以江西水泥目前的噸企業價值350元，處于同類企業的低端；我們預計江西水泥2011-2013年的每股盈利分別為1.33元，1.27元和1.36元(未考慮增發攤薄的影響)，目前股價對應2012年市盈率為8.1倍，已經包含了較充分的水泥行業盈利下滑的預期，考慮到公司的成長仍有一定的不確定性，首次關注給予“增持-B”評級。
風險提示：固定資產投資，房地產投資及新開工面積低于預期；原材料成本大幅上漲；水泥行業價格戰重新上演。
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