一、業績增速繼續向下，以量代價提升業績

　　公司整體經營情況基本符合預期，業績增長處于下降通道。從2011年二季度以來，水泥和熟料綜合價格和盈利能力呈現出逐季下降的態勢。2011 年1-3 季度水泥及熟料綜合價格分別為每噸248 元、290 元、288元，噸毛利分別為69 元、102 元和95 元。11 月降至每噸270-280 元之間，噸毛利水平為70-80 元，噸成本與10 月相當。預計12 月是否能夠盈利還是個問題，公司一般是1 季度不盈利或者微利，公司提前進入不盈利月份。

　　10 月和11 月公司產能投產較多，10 月產量增長明顯，未來以量代價穩增業績。隨著新線投產公司銷量出現明顯增長。2011 年10 月公司熟料產能投產500 萬噸，11 月投產270 萬噸。2011 年1-3 季度銷量(含合營公司)分別為1050 萬噸、2000 萬噸和1950 萬噸，而10 月和11 月單季銷量分別為700 萬噸和600 萬噸，10 月和11 月季化銷量分別為2100 萬噸和1800 萬噸，有明顯提升。1-11 月份水泥及熟料銷量總計為6300 萬噸，預計全年銷量將達到6700 萬噸左右。2012 年預計銷量將達到8000 萬噸，即使價格保持目前水平，僅產銷量增長就能使收入增長達到20%。

　　二、公司主要區域供需形勢向好潛在動力正在醞釀，支撐未來業績增長

　　公司在京津冀、山西、陜西、內蒙古呼包鄂市場占有率第一。各個區域中產能(包括已建、在建和擬建的生產線)的占比分別是河北(29%)、內蒙古(19%)、吉林(21.20%)、遼寧(6%)、陜西(26%)、山西(16.5%)、湖南(2.8%)、山東(2.3%)、重慶(9.7%)和黑龍江(12.4%).

　　河北地區凈增產能為負，改善2012 年京津冀地區供需狀況，協同優勢加快業績增長。公司河北地區水泥產能3400 萬噸，區域產能占比約為29%。公司河北地區的熟料產能占公司總產能的比重較高，達到34.75%，是公司的產地和主要市場。2011 年河北省水泥落后產能淘汰2700 萬噸，淘汰后區域產能凈增為負，根據產能淘汰的年底時限，2012 年效果將得到體現。河北區域的水泥需求存在轉好因素，2011 年由于高鐵事故，鐵路建設受到影響，2012 年將會重新啟動。河北地區有張唐線和京保線等，張唐線公司中標水泥400 萬噸，這些將拉動區域水泥需求，公司將成為區域的最大受益者。

　　冀東水泥和金隅股份兩大集團的產能占到河北地區總產能的60%，市場控制力較強，一旦需求回升，協同優勢將加速價格提升。

　　東北地區水泥行業狀況將繼續呈現較好態勢。2011 年以來由于東北地區供給增長較少，落后產能淘汰量較大，區域產能減少約為1579 萬噸。其中遼寧淘汰落后產能1630 萬噸，吉林淘汰148 萬噸。2011 年東北地區水泥行業景氣度表現出獨有的持續向好態勢。2012 年東北地區水泥行業的景氣度將會保持向上態勢。陜西地區行業基本面差，逐漸見底的概率大。陜西地區水泥價格下降較多，許多小企業已經關門停業。公司合營公司海德堡預計2011 年微利，秦嶺預計要虧損1 個億。區域行業狀況已經差到谷底。10 月份陜西價格已經止跌。

　　山西地區明年供給上會有壓力。2011 年區域產能投放達到1000 萬噸，2012 年將會釋放。重慶四川地區產能過剩，但由于四川地區產能投放較少，當前價格出現止跌，有見底跡象。湖南地區協同做的比較好。

　　三、新線主要集中在2011 年10 月和11 月投產，成為2012 年量增的基礎

　　2011 年公司水泥產能將達到1 億噸，熟料產能達到7180 萬噸。2011 年公司熟料生產線投產7 條，產能投產1310 萬噸(包含收購雙良鼎新80 萬噸)，增長23.52%。公司產能投放主要是集中在10 月和11 月(上半年僅灤縣二期1 月份投產熟料產能180 萬噸).2012 年一季度投產熟料產能360 萬噸，增長5.01%。另外還有黑龍江1 條7200T/D 熟料生產線和內蒙古1 條8000T/D 生產線(2012 年投產的概率較大)擇機投產。

　　在公司主要區域產能負增長，供需狀況逐漸改善的情況下。這些產能的投產將成為業績增長的基礎，預計2012年在銷量帶動下，即使價格保持當前水平，收入增速也將提升20%。如果區域需求得到明顯改善，業績增速將會快速提升。

　　四、利用區域優勢，收購兼并成為公司未來繼續發展之路

　　公司計劃2015 年水泥產能達到1.5 億噸，未來4 年時間收購產能5000 萬噸，年均收購1250 萬噸，產能年復合增長率為11%。陜西、遼寧、山西和四川等地產能過剩，小企業的日子不好過，像陜西地區很多小企業都已經關門，行業基本面較差有利于公司的收購兼并發展，公司有不少可選擇的收購兼并標的。公司在銀行是3A 級，錢不是問題，未來等待合適時機。

　　五、公司估值水平具有優勢

　　公司對菱石投資的1.34 億股非公開增發項目已經按照既定計劃基本上完成，只剩一些既定程序。對菱石投資的增發價格為每股14.21 元，而二級市場股價16 日僅15 元多，價格相對不高。2011 年9 月份以來海螺水泥增持冀東水泥股數4574 萬股，增持5%股份，體現產業資本對于公司價值的認可。當前公司噸市值約為200 元，處于行業較低水平。

　　六、盈利預測和投資評級

　　基于以上假設和公司未來市場的預判，我們預計公司2011 年-2013 年的每股收益(未攤薄)為1.42 元、1.88元和2.50 元，以上一交易日收盤價15.80 元計算，對應的動態市盈率為11 倍、8 倍和6 倍，具有一定的估值優勢，給予公司“推薦”的投資評級，并隨時跟蹤公司情況及時上調為“強烈推薦”的投資評級，12 個月的目標價格為25 元。