近兩周，北方價格普遍下跌，南方價格漲跌互現。全國平均水泥價格372元，較兩周前下跌6元，較5月最高點下跌40元，跌幅10%。東北冬儲價較去年冬儲價高出100元左右。新疆地區進入淡季，價格也出現30元下調。此外，南昌、貴陽、蘇北和魯南價格下調20-30元。但是，蘇南、湖南長株潭、安徽、云南等地區價格上調20-30元，得益于前期停窯以及需求年底趕工等因素。從出貨量來看，北方地區出貨量已經明顯減少，中南部出貨量仍然在全年較高水平，預計一月初出貨量也會明顯下降。

　　沒有更強宏觀政策刺激之下，基本面主導短期股價走勢。我們認為，從現在開始至明年2月，宏觀經濟增長將明顯回落，水泥行業盈利能力也將在這段時間下探周期性底部，海螺水泥明年一季度噸毛利可能降至100-110元，低于去年一季度124元的水平。就明年全年來看，行業景氣度和盈利能力將呈現前低后高。

　　中長期看，有兩個因素仍將利好于水泥板塊：1）東中部市場協同在明年一季度將繼續發揮重要作用，抵御區域價格出現大幅回落，因此一季度的周期性底部將是一個較高水平的底部，我們不認為盈利能力將回到2010年上半年的水平；2）10月之后鐵路等部分行業定向寬松和未來信貸政策的逐步寬松將在3-6個月之后體現在對實體經濟的拉動上來，經濟增長以及水泥需求在明年下半年好轉將是大概率事件。總體而言，在宏觀政策面沒有更強刺激的情況下，股價短期仍將由偏弱的基本面主導。

　　由于經濟增長放緩+淡季因素，水泥股短期面臨的風險大于機會，長期投資者可逢低逐步買入，A股關注冀東水泥，H股關注中國建材。建議投資者配置估值安全邊際大的防御性品種——噸企業價值（EV/ton）低于市場重置成本的品種。根據我們測算，當前股價對應的2012年噸企業價值最低的是冀東水泥，為人民幣367元，低于市場重置成本下限（400元/噸）。海螺水泥，對應400至450元的市場重置成本，A股股價區間為14-16元，H股股價區間為HK$17-19.5。

　　行業近況：

　　價格：年初至今全國水泥平均價格同比上漲10%，分地區來看，漲幅最大的是中東部地區（江浙滬贛鄂豫），幅度30-50%，而貴州陜西四川甘肅寧夏等同比下跌，其中貴州和陜西下跌幅度達到20%，甘肅寧夏微跌。

　　產量：2011年1-10月份，全國水泥產量同比增長12%（統一口徑后），其中10月單月增長11.9%，同比增速較8月和9月回升。1-10月，分地區來看，西南和西北地區增長較快，華東增長較慢。

　　成本：截至12月5日，秦皇島港口大同優混900元/噸，較兩周前價格持平。煤炭近期被限價，預計1季度價格將環比下降5%，可使得水泥成本下降2-3%。電價近期上調，全國非居民電價上調6.8%，其中東北、華東和中部分別上調6.4%、5.7%和8.3%，華北、西北和南部均上調6.8%。電價上調使得水泥成本上升1-1.5%。

　　供給：2011年1-10月，水泥行業固定資產完成額1184億元，同比下降11％。分地區來看，西北地區的投資完成額同比增長37%，東北和華東地區下降11%和4%，華北、中南和西南地區分別下降13%、18%和34%。年初至今，我們統計到投產生產線87條，共計熟料產能10557萬噸。

　　需求：1-10月固定資產投資同比增長24.9%，增速與9月持平。房地產開發投資同比增長31%，增速較9月回落1個點。1-10月份鐵路投資下滑28%，其中10月僅完成200億，同比下滑75%。1-10月公路投資增長9.9%，港口投資增長31.4%。10月單月，公路投資下滑7.2%，為年內首次下滑。

　　風險提示：明年一季度價格下跌幅度超出預期；宏觀政策轉向的速度和節奏低于預期。