投資要點

　　● 1、近期水泥股走勢低迷，主要源于市場對需求面的擔心，包括高鐵建設速度放緩、媒體報道明年保障房建設目標下調等。（1）我們之前的報告中指出，鐵路建設投資的高速增長已成往事，從之前我們跟蹤的數據來看，年初以來鐵路工程的招標情況大幅減少。甬溫線事件后采取的緊急措施，是鐵路投資進一步放緩的信號。（2）傳言 2012年保障房建設目標下調，表明在目前資金壓力較大的情況下，市場更加現實的看待保障房建設目標。由于保障房新開工的定義比較寬泛、未來宏觀經濟的不確定性，我們認為保障房目標下調的必要性并不大。即便 2012年新開工目標下調，考慮到水泥需求的滯后效應，影響體現在 2013年，且影響程度并不顯著。相對于新開工目標，市場更多的關注點應該放在建設資金的落實以及實際建設進程。

　　● 2、新增供給減少的邏輯， 2012年之前不變：新增產能進一步下降、新線審批短期難以大規模放開、落后水泥產能淘汰明確、企業協同獲得進一步認同。自 09年 9月限批后，水泥行業固定資產投資主要體現為已拿到批文生產線的新建以及在建生產線的后續投資；目前來看，這部分生產線基本建設完成。即便新線審批開閘，但短期難有大規模放開，且產能釋放影響在 2013年以后。

　　● 3、9月水泥行業將進入傳統旺季，需求端刺激因素包括保障房建設進入水泥需求階段、汛期結束后水利工程建設加速，供給端因素包括區域限電、企業停窯限產等。維持水泥行業 “看好”評級，選擇華東、中南等供求關系良好的市場，推薦海螺水泥（600585）、江西水泥（000789）、塔牌集團（002233）。

　　水泥：需求增速下滑 旺季預熱不足

　　（一）水泥股走勢低迷

　　自 4月份以來，在信貸收緊、通脹預期等因素作用下，市場擔心下游需求受到影響，水泥股隨大盤回調，調整幅度超過同期滬深 300指數。近期高鐵建設速度放緩、媒體報道明年保障房建設目標下調等一系列因素影響下，水泥股走勢低迷， 8月水泥股延續了此前弱勢行情，單月跌幅 9.63%，超過同期滬深 300指數 4.22%的跌幅。

水泥股走勢

　　（二）水泥行業即將走出淡季，但動力略顯不足

　　在需求旺盛、產能擴張的背景下，水泥產量實現快速增長。 1-7月全國累計實現水泥產量11.35億噸，同比增長 19.16%；其中 7月產量 1.83億噸，同比增長 16.8%。

　　6月中旬-8月底為傳統淡季，受需求下降影響， 7-8月水泥均價分別環比下跌 12元、 9元。從往年情況來看，秋季為水泥市場傳統旺季， 8月下旬出現旺季前的預熱，水泥價格會出現小幅上漲。今年 8月下旬華東地區受雨水天氣影響庫存保持高位，西南地區因產能釋放價格下調，河北地區停窯限產尚需磨合效果不明顯。

水泥產量與增速（累計）

P.O42.5級水泥價格

　　（三）市場擔憂需求增速下滑

　　緊縮政策效應顯現，固定資產投資實際增速處于低點。（1）固定資產投資維持快速增長，但增速小幅提升。2011年 1-7月，全國累計完成城鎮固定資產投資 9.03萬億元，同比增長25.8%，考慮到 PPI指數，實際投資增速為 18.8%，處于 2002年以來投資增速的低點。（2）1-7月施工項目計劃總投資額 50.28萬億元，同比增長 19.4%，增速自 5月開始反彈。新開工項目計劃總投資額 13.63萬億元，同比增長 6.3%，增速延續年初以來的增長態勢；單月新開工項目計劃投資增速為 59%。

城鎮固定資產投資及增速（累計）

新開工/施工項目投資增速[Page]

　　3.1、鐵路、公路投資放緩 房地產調控持續

　　高鐵建設投資進一步減緩。我們在前期的策略報告中提出“鐵路建設投資高速增長已成往事”，然而在甬溫線事件后，鐵路建設投資進一步放緩。 8月國務院會議決定：適當降低新建高鐵運營初期的速度；對已經批準尚未開工的項目，重新進行安全評估；暫停審批新的鐵路建設項目。預計在建項目的完工期、獲批未建項目的開工期將延遲，鐵路基建投資速度進一步下滑。此前，根據規劃“十二五”期間鐵路投資總規模年均投資僅 5600億元，低于 2008-2011年投資規模；2011年全年鐵路基建投資計劃完成 6000億元，同比下降 14%。2011年以來全國鐵路基建投資增速顯著放緩； 1-7月完成 2834億元，同比下降 2.5%，單月數據自 5月同比負增長。

　　公路投資增速下滑，向中西部傾斜。經過 2009-2010年高峰期，目前公路投資進入穩步增長期；1-7月全國完成公路建設投資 6321億元，同比增長 13.61%；增速比上年同期下滑 9.5個百分點。從區域分布來看，公路投資向中西部地區傾斜，前 7個月中西部公路建設投資同比增速分別為 16.1%、17.4%。

　　房地產調控仍將持續。在目前資金面收緊、房價難以大幅上漲的情況下，房地產商放緩拿地進度，上半年土地購置面積同比增長 18.4%，較前 5個月下滑 10.2個百分點。如果這一數據下滑態勢延續，將影響房地產投資。保障房進入密集開工階段，拉動 7月房屋新開工面積反彈，單月同比增長 34%；前 7個月房地產投資同比增長 33.6%。

鐵路建設投資及增速（累計）

　　3.2、水利投資、保障性住房快速增長

　　主汛期結束后水利投資將快速增長：我國水利投資嚴重滯后于經濟發展，加之惡劣氣候增多，致使我國大旱大澇頻發。盡管大旱大澇之后當年或次年，水利投資呈現補救式的增長，但并不具備持續性。今年以來南方底部旱澇急轉，凸顯水利建設不足。年初中央一號文件首次關注水利建設、7月中央水利會議等表明政府十二五期間加快水利建設的決心。根據規劃未來 10年水利固定資產投資超過 4萬億元，假設十二五期間投資 2萬億元，則 5年年均復合增長率為 20%。9月份之后，我國大部分地區結束主汛期，預計水利投資將呈現快速增長。下半年保障房進入投資落實階段。上半年全國保障房開工率達到 56.6%，較前 5月 34%有大幅提高，其中，陜西、山西、新疆、寧夏、河北和遼寧等六省市開工率均超過 80%。然而，保障房資金落實情況并不盡如人意，其中山西、寧夏、河北等三省保障房落實投資不到全年30%-40%，遠低于開工率。三部委要求各地報送 2011年城鎮保障性安居工程投資需求與資金籌措情況，表明在開工率數據良好的情況下，政府的關注點轉移到投資落實方面。下半年隨著后續保障房陸續開工以及建設資金的落實，保障房進入實質性水泥需求階段。

　　傳言 2012年保障房目標下調，表明資金壓力受到重視。市場傳言 2012年保障房開工目標下調 200萬套，住建部澄清明年的建設規劃正在制定中。目標下調的傳言，表明在目前資金壓力較大的情況下，市場更加現實的看待保障房建設目標。由于保障房新開工的定義比較寬泛、未來宏觀經濟的不確定性，我們認為保障房目標下調的必要性并不大。相對于新開工目標，市場更多的關注點應該放在建設資金的落實以及實際建設進程。

　　（四）新增供給減少的邏輯仍然存在

　　新建線受限，水泥行業固定資產投資下滑

　　2009年 9月底國家發改委提出了限制新建產能的嚴厲標準，水泥行業的投資沖動受到有效遏制，此后行業固定資產投資主要體現為已拿到批文生產線的新建以及在建生產線的后續投資。2010年上半年行業固定資產投資增速從高位逐步下滑，10月投資累計增速進入個位數、月度投資增速全面進入負增長；2011年前 7個月，水泥行業固定資產投資同比下滑 15.20%，預計全年行業投資仍將持續低迷狀態。

　　5月底水泥協會發布關于統計“十二五”期間新上水泥項目的通知，被理解為水泥新線審批出現松動的信號，8月底，工信部印發水泥行業準入公告管理暫行辦法。考慮到審批權集中、新線門檻提高等因素我們認為短期內生產線審批大規模放開的可能性不大；同時，考慮到水泥生產線建設周期，預計在 2012年底之前不會貢獻產能，水泥的新增產能供給壓力將有望進一步緩解。

歷年水泥產能變化（新增、淘汰）