綜評：2024年上半年，山水水泥實現營業收入65.67億元，同比下降25.81%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.31億元，同比下降124.04%。今年上半年，受專項債發行偏慢以及債務風險管控等因素影響，市場需求承壓下行，公司主營業務量價齊跌，毛利接近腰斬，加之各項運營費用居高不下，業績虧損進一步加劇。

圖1、2：2024年上半年山水水泥營業收入與歸母凈利潤（單位：億元、%）

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

山東市場量價降幅均較為明顯，拖累營收下滑

2024年上半年，山水集團水泥銷量為2160.4萬噸，同比減少約6.7%，熟料銷量為302.7萬噸，同比減少約21.7%。從地域分布來看，除魯西市場銷量同比略有增長外，其余各地區銷量均低于去年同期水平。其中，魯東和東北市場銷售降幅尤為突出，水泥銷量同比分別減少94萬噸和58萬噸，合計占上半年水泥銷售減量的77%。

圖3、4：2024年上半年山水集團水泥、熟料銷量及售價（單位：萬噸、元、%）

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

價格方面，2024年上半年，山水集團水泥銷售均價約為248元/噸，同比下降18.5%，熟料銷售均價約為205元/噸，同比下降19.1%。從趨勢來看，一季度由于終端需求恢復不及預期，市場競爭愈發激烈，山水集團主要業務市場銷售價格普遍降至成本線以下，虧損較為嚴重。二季度開始，通過加大錯峰停窯力度，公司實現挺價復價，水泥及熟料銷售價格有所回升，盈利能力相較于一季度稍有改善。

分區域來看，山東市場需求不振，加之相對容易受到外部沖擊，上半年水泥銷售均價降至252元/噸，同比降幅達到23.6%，是上半年山水水泥價格降幅最大的運營區。與此同時，雖然東北地區銷售減量同樣較為明顯，但由于當地錯峰執行力度較大，二季度漲價落實情況好于國內其他區域，上半年水泥銷售均價約為236元/噸，同比降幅僅有4.3%，是上半年山水水泥價格降幅最小的運營區。

整體而言，2024年上半年山東地區無論是銷售量還是價格的降幅均高于其他地區，是造成山水水泥營收下滑的主要來源。

毛利腰斬，費用居高不下，業務虧損進一步加劇

2024年上半年，國內石灰石、礦粉以及煤炭等原燃料價格均延續下行趨勢，山水集團水泥業務單位生產成本進一步壓降，但由于水泥、熟料等產成品售價降幅遠高于原料降幅，山水水泥實際虧損幅度進一步擴大。

報告期內，山水水泥總毛利降至6.23億元，同比降幅達到48.6%，綜合毛利率降至9.49%，相較于去年同期下滑4.21個百分點。與此同時，期間費用相對剛性，整體降幅小于營收下滑的幅度，三費費率由9.89%進一步上升至11.89%。除此以外，受錯峰停窯時間延長影響，非高峰期間停產產生的費用達到5.08億元，同比增長1.84%。由于業務毛利腰斬，各項運營費用居高不下，2024年上半年山水水泥歸母凈利潤降至-5.31億元，虧損同比進一步擴大124.04%。

表1：2024年上半年山水水泥主要經營數據

數據來源：水泥大數據（https://data.ccement.com/）

后市展望：下半年業績將有邊際改善，全年扭虧難度較大

2024年下半年，山水集團所在市場錯峰停窯以及協同挺價的積極性較強，水泥及熟料成交均價大概率高于上半年和去年同期水平，主營業務盈利空間將有所修復，綜合毛利率預計小幅回升。然而，受資金因素影響，短期內下游項目增量較為有限，市場需求仍存在下行壓力，對價格上行的幅度和持續時間形成限制。綜合來看，下半年山水集團業績表現存在邊際改善預期，但全年實現扭虧為盈的難度較大。（本文不構成投資建議）