祁連山:2011中期業績低于預期
祁連山公告上半年公司實現營收16.84億，同比增長19.39%，營業利潤3.14億，同比增長12%，凈利潤2.62億，同比增長0.5%，每股收益0.52元，低于我們預期。
公司今年業績增長依靠量增。公司去年投產的永登三線、成縣一線、甘谷二線今年全部貢獻產能，加之今年上半年漳縣和青海二線也于3月和5月投產，上半年公司水泥產量464.66萬噸，增長27.4%，水泥銷量(含熟料)499.14萬噸，同比增長27.84%，高于營收增速8個百分點。文縣項目將于10月投產，張掖二線、古浪、玉門、成縣二線、永登四線將于明后年投產。
地區新增產能超過需求增長，拉低當地水泥價格。2009年、2010年甘肅、青海新增產能占到總產能的57和71%，新增產能超過需求增長，水泥價格有所下滑，按照協會數據線，目前蘭州42.5水泥價格410元/噸(含稅)，比去年同期下降10%，西寧價格下降5.7%。公司上半年銷售價格324元(不含稅)，比去年同期下降3%左右，毛利率36.35%，比去年下降1個百分點，噸毛利115元，比去年下降6元。
分區域看，青海噸凈利最高。上半年公司噸凈利潤57元，比去年同期下降14.5%。分區域看，青海祁連山子公司實現凈利潤5479萬元，占到全公司利潤的20%，預計噸凈利潤在100元左右，屬所有區域中利潤最高，平涼、天水區域利潤最低。
財務費用率拉高公司的三項費用率。上半年公司三項費用率16.9%，比去年同期提高1.1個百分點，主要是財務費率的上升。公司近幾年自建產能和并購擴張動作不斷，資金需求量較大，短期和長期負債規模比去年同期增加40%，目前公司資產負債率達到60.15%，比去年同期提高3.5個百分點，隨著貸款成本增加公司財務費用率3.79%，比去年同期提高1.5個百分點。上個月公司公布配股方案，向全體股東每10股不超過3股的比例配售，擬募集資金不超過16.77億元，將用于償還4億元短期融資券和補充流動資金，配股完成后預計資產負債率降至50%左右。
盈利預測和評級。公司股價與區域水泥價格跌跌不休走勢一致，我們認為甘青區域過大新增供給要靠未來需求增長不斷消化，目前還處于消化期，總體上看該區域需求較旺盛，2011年上半年甘肅、青海固投增速46.9%和42.2%，比全國平均值均高近個百分點，未來增長尚可期待。考慮到中報低于預期，我們下調全年EPS10%，預計2011年/2012年EPS達到1.4/1.7元，2011PE12倍，噸市值513，具備估值優勢，如果下半年水泥價格止跌企穩，業績也有超預期的可能，我們公司股價“增持”評級。
風險提示:水泥價格大幅下跌;區域需求萎縮。
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