3月6日，在第七期“復旦－ZEW經濟景氣指數”發布會上，復旦大學經濟學院院長袁志剛教授對《中國經貿聚焦》記者表示，當前中國經濟面臨很多風險，包括房地產風險、債務風險、匯率風險以及就業風險等。今年宏觀經濟的一個重要主題就 是如何管理預期、化解風險，盡可能提高增長質量。

　　袁志剛還認為，2014年其實就是在增長和結構調整之間尋求平衡。政府工作報告中提出7.5%左右的經濟增長目標，主要是基于今年相當嚴峻的就業形勢。而要實現這一目標，不可能不繼續采取傳統的刺激投資政策。事實上，未來中國經濟增長也不能脫離投資拉動。他表示非常看好對第三產業、公共服務業的投資，并對報告中提出的金融等七大領域向非國有資本開放充滿期待。“如果這塊投資上去，整體投資增速能夠穩定在18%的水平，那么，7.5%的經濟增速是有可能實現的。”

　　增長勢能不斷減弱

　　結合目前中國經濟的各項指數，袁志剛分析稱，最近一段趨勢確實不佳，尤其是 PMI（采購經理指數）持續回落。數據顯示，今年2月官方PMI為50.2%， 比上月回落0.3個百分點；匯豐PMI亦從上月的49.5回落至48.3，為7 個月以來的最低點。“除了庫存在上升之外，幾乎其他所有指標都是趨緩的。這表明 經濟增長勢能在不斷減弱。”

　　由于經濟走勢不好，CPI（消費物價指數）、PPI（工業品價格指數）走勢 都比較平穩。從M2（廣義貨幣供應量）來看，也基本上是趨緊的。1月末M2同比 增長13.2%，較去年12月回落0.2個百分點。（注：3月10日央行最新數 據顯示，2月末M2同比增長13.3%，較1月稍有上升。）政府工作報告提出， 2014年貨幣政策要保持適度松緊，M2預期增長13%左右。

　　“今年有一個非常特別的現象就是，年初M1（狹義貨幣，主要是流通中現金和 企事業單位活期存款）出現了下降，其幅度也是從未有過的（央行數據顯示，1月末 M1同比僅增1.2%，比去年末和去年同期低8.2個和14.1個百分點，當月企業活期存款驟減超過4萬億元）。”袁志剛說，這背后的原因有一種猜測是企業可 能已經基本沒有經營活動了，還有一種可能就是企業將流動資金盡可能地去買理財產 品。

　　在袁志剛看來，中國經濟增長在2008年金融危機后迎來的窄形“V”字反彈肯定是不可持續的，當時由“4萬億”政策所帶來的反彈導致了很多問題，以至于現在需要走很長一段下降的通道。

　　“相比之下，美國在金融危機后的5年里有一個筑底的過程。其得益于新能源革命，以及量化寬松政策（拉低長期利率，促進投資），逐步修復了資本市場和房地產市場，隨著財富效應顯現，原來危機中最重要的一個問題也就是家庭資產負債表問題 得到修復，去杠桿化已經達到2002年的水平，經濟復蘇步伐很堅定。中國在19 97年東南亞金融危機后的情形也是類似。當時通過推行房地產改革、銀行業改革、 國企抓大放小、加入WTO等，完成了5年左右的筑底過程，隨后才迎來2002－2007年的經濟增長黃金期。”袁志剛表示。

　　最大風險是債務

　　在當前中國經濟面臨的各類風險中，袁志剛認為最大的問題就是債務風險。

　　中國M2與GDP的比例已經超過200%，這在大國里是非常罕見的。最近的審計結果顯示，截至2013年6月底，中央和地方政府債務加在一起超過20萬億 元，如果再將政府擔保以及承擔一定救助責任的債務都計算在內，則約有30萬億。 截至2012年底，政府負有償還責任的債務余額占當年GDP的36%以上。盡管看起來并不高，但在過去數年間債務的增長速度卻是史無前例的，這是一個非常大的 問題。

　　袁志剛表示，中國的杠桿率或者資產負債表的迅猛膨脹也就是最近十來年的事情 。資產負債的膨脹有兩大基礎，一是外匯儲備的增加，隨著外儲增加，央行通過大量 發行人民幣沖抵；還有一個重要渠道就是1998年朱基政府完成的房改。土地房產確權之后，由此開始了資產的膨脹，而且這些土地房產都可以抵押形成負債。

　　“在一定時期一定程度內，這種資產負債的膨脹對經濟是有好處的。因為它創造 了很多信貸，只要信貸投入的項目是有收益的，未來是有現金流的，這種泡沫就是良性的。事實上，1998年后很多民營企業都是依靠土地住房抵押拿到生產資金的。 這段時間也沒有形成高通脹，勞動生產率在不斷提高。”

　　但當泡沫資產像房地產大到一定程度之后，它便成為吸收所有資金的黑洞，對實 體經濟投資從早期的擠入效應變成了擠出效應。到2012、2013年以后已經沒有什么人再做實業，而是通過抵押房產或者在地方基礎設施融資上發展貸款、發展負債、發展信托理財產品，其獲得的回報率遠高于實體經濟所能獲得的6%左右的利潤率。“從某種程度上來說，中國目前很多項目已經淪為龐氏騙局。像最近曝出的超日債違約事件（3月4日，*ST超日公告，無法按時兌付利息，讓超日債成為國內首例違約債券），今后這類問題可能會經常性爆發。”

　　對于之前的金融創新和利率市場化，袁志剛也有著自己的獨到見解。他告訴《中 國經貿聚焦》記者，利率市場化方向固然是對的，但有其前提——即所有微觀主體對 利率必須是敏感的。而地方融資平臺對利率并不敏感，地方政府往往只希望在任期內 能借到錢完成投資，至于今后的還款則是下任政府的事情；同時，由于經濟中存在很大的泡沫資產，這些泡沫資產對利率也是不敏感的。“在此情形下的利率市場化和金 融創新，實則是通過信托、銀行表外業務等‘影子銀行’，將融資成本大幅提高，由 此積累起了巨大的金融風險。像信托業短短數年間資產規模就從2萬億膨脹到10多 萬億，且大量都投向了房地產和地方融資平臺。這種金融風險必須在今年盡快進行清 理，否則無法輕裝上陣。”

　　房地產風險不需贅述。2013年GDP之所以能夠維持7.7%的增速，和土 地賣得不錯有很大關系，土地出讓金今年如果大降，對地方融資平臺的沖擊將很大。 袁志剛分析說，從目前的種種跡象來看，2014年房地產投資很難延續之前的情形 ，價格走勢則不僅將在一二線城市和三四線城市之間，也將在一線城市中的不同區域 呈現分化。而中央的政策亦將是分而治之，今年不會再出臺一刀切的調控措施。此外 ，還有一個關鍵因素就是要看市場預期的變化。

　　袁志剛建議，監管層今年應先控制住地方融資平臺，泡沫刺破盡可能不要太快， 因為現在銀行整個總資產中大概有50%左右都是和土地、房產有關的，這塊如果出 大問題的話，銀行業務的收縮將會是很大的問題。

　　挑戰之三就是人民幣貶值。近期人民幣對美元匯率已連續急跌，外界普遍認為， 最大的可能是央行有意為之以改變市場預期，阻止套利熱錢大規模流入。而在袁志剛看來，人民幣從單邊升值到向下調整，央行的一個邏輯或是要試試看加快推進人民幣 國際化，會不會由此導致大規模的資本流出風險。“其他新興市場國家匯率都在暴跌 ，資金即便流出也無多少去處；美國量化寬松政策盡管正在逐步退出，但到2015 年之前其長期利率不太可能提高；黃金等貴金屬雖因烏克蘭事件價格走高，不過熱錢追逐這些資產主要還是基于短期。加上中國的經濟形勢總體來說尚可，匯率風險短期應該不大。”袁志剛稱。

　　設定7.5%迫于就業壓力

　　3月5日，國務院總理李克強在作政府工作報告時稱，2014年GDP增長目標為7.5%左右。

　　對此，袁志剛透露說，“報告中7.5%的增長目標是很晚才定下來的。之所以定不下來，是因為理論界對這個問題有不同看法，或者說有截然相反的兩種觀點。” 袁志剛稱，一種觀點認為，為了體現改革后政府和市場的角色定位，應在政府工作報告中干脆不提GDP增長目標，容忍一定程度的經濟增速下降，而加快結構轉型。另一種觀點則認為，出于就業壓力（2014年將有727萬大學生畢業，是史上最高 的一次）的考慮和對國內外預期的影響，必須要提GDP增速目標。

　　對于最終7.5%經濟增速的定調，袁志剛認為，這體現了“李克強經濟學”的 “上下限”思維。“上限就是CPI控制在3.5%左右。下限有兩個，一是GDP增長7.5%左右，所謂‘左’的界限應該是到7%；還有一個是城鎮登記失業率， 今年目標是4.6%，而去年是4.1%，同時，去年實際新增就業1300萬人， 而今年目標為1000萬。這表明政府容忍一定幅度的失業率的上升。”袁志剛說。

　　就什么原因造成了當前極其嚴峻的就業形勢，袁志剛的觀點是，在勞動合同法推出多年后，勞動工資上升快、成本提升；再者，勞動力市場僵化，雇傭后要辭退變得困難；此外，隨著勞動生產率提高，尤其是互聯網在各個行業的應用，對勞動力的需 求在降低。多種因素疊加，使得即便保持同樣的就業增長率，就業彈性也會下降。

　　未來還需靠投資

　　那么，要實現這一增速目標，2014年中國經濟增長的動力到底在哪里？

　　袁志剛對《中國經貿聚焦》記者詳細解析稱：消費方面，政府工作報告中提出了今年社會消費品零售總額預計增長14.5%，但從2013年情況來看，由于反腐整風，公共消費下降很厲害，雖然居民消費增速不錯，但消費再好，也一定難以替代投資下滑帶來的影響。至于報告中“三個1億”政策（促進1億農業轉移人口落戶城 鎮；改造約1億人居住的城鎮棚戶區和城中村；引導約1億人在中西部地區就近城鎮 化）如果能夠成功推動的話，則將有望促進相關消費，對經濟增長會有好處。

　　而投資的三方面，包括基礎設施投資、房地產投資、制造業投資，其中，基礎設施投資、房地產投資基本不看好，制造業投資還必須完成大量過剩產能（如鋼鐵、煤 炭、新能源等）的消化。前兩者情況不佳，又會進一步加劇產能過剩問題。

　　總體而言，2014年消費和投資對經濟增長的拉動動能都是不強的。當然亮點也有，出口是一個重要方面。去年出口增長8%，今年兩會提出的進出口增長目標是 7.5%。隨著發達國家經濟轉好，以及近期人民幣貶值，對中國等新興經濟體出口 的改善會有幫助。

　　袁志剛認為，面對經濟增長的挑戰，首先要管理好預期，其中，現金流管理將是 今年的一項重點任務。比如對于地方融資平臺投的那些項目，像高速公路等，建議提 高收費標準，通過收費產生現金流，有了現金流就可進行資產證券化。其次，通過PPP模式（公共私營合作制）等，將基礎設施民營化。以上海地鐵為例，可以考慮引 入民營資本，以提高整體效率。

　　此外，還要改革投融資體系。袁志剛表示，未來中國經濟增長不能脫離投資拉動 ，但關鍵是由誰投資，誰做決策。傳統的三塊投資盡管不看好，但他非常看好對第三 產業、公共服務業的投資，對兩會報告中提出的金融、電力、電信等七大領域向非國 有資本開放充滿期待，“如果這塊投資上去，整體投資增速能夠穩定在18%的水平 ，那么，7.5%的經濟增速是有可能實現的。”從投資結構來講，則可能會集中在 服務業投資、農業現代化投資、城鎮化投資、環境保護與治理，還有自貿區服務業的 投資與開放等方面。