國泰君安：西部水泥2010年業績強勁
西部水泥2010 年業績強勁。2010 年，實現收入人民幣2,960.8 百萬元，同比上升95.2%，實現毛利潤人民幣1,192.4百萬元，同比上升86.7%。凈利潤為人民幣925.1 百萬元，同比上升180.0%。每股收益為人民幣0.255 元。每股派息人民幣0.018 元。公司實現水泥熟料銷售為9.9 百萬噸，同比增長94.1%。截止2010 年底，公司水泥的產能達到12.5百萬噸，同比增長47.1%。
競爭優勢：1）產能擴張快。目前有3 條生產線在建，預計2011 年底產能達到18.1 百萬噸，同比增加50.6%。未來預期可能在新疆展開擴張。2）陜西行業龍頭。根據水泥協會統計，2010 年西部水泥在陜西市場市場份額最大，接近18%，對下游具有一定的議價能力。在整個西北地區，僅次于中材股份（01893.hk），為第二大水泥生產生。目前陜西市場集中度相對較高，前五大生產商占了47%的市場份額。3）噸毛利高。公司2010 年的噸毛利為人民幣120.4/噸，在香港水泥上市公司中最高，主要由于西部地區投資需求旺盛，煤炭成本相對較低。
我們首次給予3.80 港元的目標價和“收集”的投資評級。我們對西部水泥FY11-13 年每股盈利的估計是人民幣0.300元，人民幣0.368 元和人民幣0.441 元。我們的目標價3.8 港元相當于10.8 倍的2011 年市盈率和8.8 倍的2012 年市盈率。陜西地區人口密集，保障房需求大。我們預期2H11 保障房開工將提高水泥的需求量，西部水泥的估值有望提升。
風險：最大的風險在于未來西部水泥將面臨海螺的競爭，海螺在陜南附近的四川廣元，陜西禮泉和陜西千陽新建了3個水泥生產基地，未來的產能超過1,400 萬噸。短期內陜南的價格存在壓力。但是也不排除未來西部水泥和海螺進行協同控制市場的可能。
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