在經濟面臨轉型的宏觀趨勢下，市場對水泥、鋼鐵等傳統原材料行業前景有諸多擔憂：需求放緩而產能嚴重過剩，是否意味著盈利的持續惡化？需求黃金成長期已過，是否還存在行業的整體機會？哪些企業具備結構性的投資機會？我們通過分析發達國家鋼鐵、水泥行業在需求放緩至需求見頂階段的發展，試著對以上問題進行探討。

　　資本品：需求尚未見頂，但增速放緩，資本品進入去產能時期。我們比較發展路徑與我國相似的鄰國日本、韓國和臺灣，發現固定資本形成總額/GDP這一數值，在人均GDP達到12000~15000美元，或城鎮化率超過70%的水平時見頂。2011年我國人均GDP為8386美元，城鎮化率為51.3%，資本品原材料行業需求預計在2015~2020年左右見頂，未來年均增速在3%~4%。

　　水泥：“去產能”時期仍有諸多投資機會：雖然需求放緩，水泥行業成長的黃金時期已過，但水泥行業產能退出壁壘較低，還受到運輸半徑的限制，具備其他原材料行業所缺乏的不可貿易性，易形成區域協同，通過國際的經驗，我們認為去產能時代水泥行業看點在于：在需求仍有增長的情況下，去產能可能引起供需改善，甚至供應不足：美國水泥在1970~1973年需求放緩到需求見頂時期，由于新增產能逐漸由正轉負，而需求仍在增長，反而是水泥行業自戰后重建的黃金發展期以來，盈利最好的時期。

　　去產能時期區域整合提速，龍頭企業區域控制力增強，具有抗周期性：歐洲每個國家可以看成一個“區域”。法國水泥從1965~1970去產能中期至需求見頂的五年間，大量小企業的退出為行業前兩位龍頭創造了整合的空間：Lafarge的市場占有率從30%提升到40%；CimentFrancais從15%提升至30%。近十年來看，西歐（包括法國）水泥需求沒有增長，但由于高集中度，基本上維持了盈利的穩定。

　　我國水泥行業跨區域整合將與區域內整合同時發生：根據國際經驗，需求放緩期是區域內整合的最佳時期，目前我國水泥區域集中度仍不算高，區域龍頭將通過區域內整合進一步提升控制力。同時，由于我國幅員遼闊和地區發展的不平衡，與國際巨頭先完成區域整合再進行跨區域國際化整合的路徑不同，我國水泥行業跨區域整合將與區域整合同時進行。四川、重慶、云南、貴州、山西、內蒙、遼寧等地市場集中地較低，供應過剩可能導致行業的虧損，具備被整合的空間；與此同時，其他高集中度區域的龍頭具有較強的規模優勢和盈利能力，具備在這些區域整合的能力。

　　鋼鐵兼并之路更漫長，盈利更艱難：與水泥行業需求放緩后，幾乎立即伴隨著去產能、收購兼并浪潮不同，鋼鐵是各個國家工業進程中的支柱產業，承載著就業、地方經濟等重要責任。在盈利惡劣的去產能階段，鋼鐵企業由于受到政府的保護，收購重組之路更為漫長和艱難。美國鋼鐵行業在1973年需求見頂之后的20多年，行業集中度持續下降。此外由于鋼鐵貿易商品的屬性和國際產業轉移的趨勢，使得鋼鐵行業極易受到外來低成本競爭者的入侵，盈利變得更加艱難。

　　要想通過收購成長為行業的巨頭，必須具備盈利穩定的“根據地”，目前我國華東、華南、東北地區已具備“根據地”雛形，利好深耕這些區域的中國建材、海螺水泥。此外，由于目前我國水泥行業產能過剩問題嚴峻，多數參與跨區域整合的區域龍頭尚缺乏對所在區域的控制力，“根據地”尚不穩固，中國建材和海螺水泥身為多個區域的龍頭，全國布局有利于抵擋單一區域需求波動帶來的風險，能更好地把握后增長時期的整合機會。

　　短期來看，由于水泥行業逐漸進入淡季，短期催化劑不足，但地產對資本品行業的拖累逐步消除，經濟環比向好，基建投資繼續加速（2013年增速上升至16.2%），2013年上半年基建需求高峰+供給改善+價格協同有利于明年上半年水泥企業盈利的回升。