事件描述

　　近日我們調研了華新水泥，與公司高管就水泥市場和公司經營情況進行了交流，主要結論如下：

　　事件評論

　　第一，2010年4季度價格的上漲根本原因在于區域供需形勢的變化湖北水泥市場2010年真實體驗了一把“冰火兩重天”，以武漢市場PO42.5水泥價格為例，1-9月份一直維持在300-320元/噸的低位，從10月中旬開始，水泥價格開始給力，節節攀升，從300元/噸一路上漲到450元/噸。

　　市場很多人認為湖北4季度水泥價格上漲的主要原因是華東水泥市場受限電擾動熟料短缺，導致湖北省內水泥和熟料轉賣到華東地區的比例大幅增加，從而使得當地水泥供需失衡帶來價格上漲。

　　我們認為，4季度湖北區域水泥價格上漲的根本因素還是在于當地供需關系變化所致。首先，從過往經驗來看，湖北和華東市場水泥往來主要體現在安徽和江西部分熟料通過長江輸送到鄂東地區，而湖北運往華東區域的水泥和熟料很少，同時，從2010 年漲價情況來看，湖北和安徽、江西地區基本上是同時提價，不存在誰先誰后，也就不存在因為華東缺水泥價格大漲從而使得湖北水泥大規模運送過去帶來湖北水泥短缺價格上漲的因果關系；當然，從后面的漲幅來看，不排除因為華東地區價格大漲從而帶動了周邊地區的價格漲幅。

　　其次，2010年以來湖北地區供需情況的變化值得關注：

　　需求方面，2010年湖北地區固定資產投資增速始終維持在高位，從2010 年全年數據來看，湖北排名第七（前面分別為廣西、甘肅、寧夏、黑龍江、福建、天津），其實去過武漢等地的人都會真實感受到開工的火熱；目前城際軌道交通、地鐵、輕軌等基建項目仍然很多，預計2011-2012 年需求仍將保持較快增長。

　　供給方面，2009年湖北地區共投產17條線，總水泥產能約為2400萬噸（2008年新型干法產能4000萬噸），2010年合計投產6 條線，總水泥產能約為1100-1200萬噸，其中5條線集中在上半年投產，下半年投產了1條線，目前已無在建生產線。考慮到投產釋放周期，2009 年新增產能的釋放給2009、2010 年上半年的湖北市場帶來巨大壓力，2009年、2010年上半年各企業都在為新釋放產能爭搶市場，從而導致價格維持在低位運行。2010年下半年隨著新增產能消化完畢，各企業經過慘痛拚殺也都行成各自穩定的地盤，旺季的到來，企業漲價補虧意愿強烈，再加上華東地區提價的示范效應，從而提價變成順水推舟之事。

　　從4季度提價分析可以看出，雖然有限電的催化因素，但是更多的是區域市場在消化完巨額新增產能后，開始步入復蘇。

　　第二，華東限電帶來的示范作用也會對湖北水泥行業格局產生影響

　　我們一直在強調，目前整個水泥行業格局正在發生的一個重要變化：區域集中度的提高和大企業之間協同機制的加強。

　　實際上，本次限電帶來的影響不僅僅是4 季度華東市場價格和業績的飚升，而且是行業經營思路企業家思維方式的轉變。水泥行業一直習慣于爭相上產能、打價格戰、搶地盤，通過2009 年9 月底的政策約束，目前行業被強制停止新上產能，而2010 年4 季度的強行限電使行業認識到約束產量來提高價格而不是一味跑量打價格戰帶來的利潤增長更大，它將促使水泥企業重新思索行業的盈利模式，尤其是在目前行業沒有新增產能、大企業已經初步主導區域市場的情況下，行業盈利模式的轉變更有意義。

　　實際上已經有區域對這個問題給出了解答，我們在2009 年的報告《產能過剩下水泥價格上漲的邏輯》中對此進行了分析。廣東市場在這個方面已經走在市場前面。

　　廣東省之前主導大企業有七家：海螺、臺泥、華潤（廣西輸入）、越秀、中材、塔牌和光大，經過這兩年的收購，越秀集團將越秀水泥轉讓給華潤，臺泥收購海螺托管的3 條水泥生產線，從而目前廣東省基本形成華潤、臺泥、海螺3 大家主導的格局。

　　由于競爭激烈，2008 年以來，廣東省新增水泥產能很少，而從2008 年下半年開始，臺泥率先在珠三角地區限產提價，但是由于其他企業的不配合導致第一年的限產提價失敗；2009 年下半年開始珠三角地區實行第二年的聯合提價，有了

　　第一年的失敗經驗，這次提價各大企業配合較成功，再加上西江水運受枯水期影響，珠三角水泥價格從330漲到450，而且在2010年1季度淡季來臨和枯水期恢復后，價格并沒有出現大幅回調，一直穩定運營在高位，說明廣東地區第二次聯合提價非常成功。

　　企業到底是只為爭市場份額，擴大生產及銷售量而壓低水泥價格導致虧損，還是減少產量來維護或提高噸水泥利潤，廣東和本次華東的例子已經給出了很好的答案；而目前在沒有新增產能的情況下，這種答案更加有現實意義（沒有新增產能意味著不存在新的爭取市場份額）。

　　目前湖北市場也已經開始探索大企業間的協同機制！

　　第三，公司水泥產業的戰略重心已經放在整合市場上

　　目前公司的戰略重心已經放在整合區域市場上，目前也已經用實際行動來說明了公司轉變。公司在2010 年行業低迷期做了大量努力，目前已經把房縣鉆石、京蘭三源和金龍水泥三家水泥企業收至麾下，在市場整合上邁出了重要的一步。目前湖北市場已沒有新增產能，區域已經到達通過收購提高集中度來整合市場的階段，我們預期未來公司在湖北市場的整合將加快步伐。

　　在收購的同時，公司也積極加強和葛洲壩、亞東水泥、京蘭水泥的溝通，積極探索大企業之間協同機制。

　　第四，維持“推薦”評級

　　我們一直基于業績超預期的因素，看好華新水泥、海螺水泥、天山股份。

　　我們認為湖北市場已經走出低谷，步入復蘇之路；我們看好公司整合湖北市場的戰略，這將帶來噸凈利的提升；由于公司的每股產量在行業內公司中最大，意味著公司業績對提價最為敏感，業績向上的彈性巨大；我們測算2010-2012年EPS 分別為1.108、2.153、3.123（2011、2012 年按照非公開增發后全年攤薄的股份）， 對應的PE 分別為24.78、12.75、8.79，維持推薦評級。