中材國際：11 年訂單有望雙超預期
具有全球競爭優勢的中國建材企業。站在建材業競爭力的角度，我們認為公司和棕櫚園林具高度類似，從設計到施工，到原材料供應，內置整合了一條產業鏈，在水泥建設市場積累了國內最豐富的經驗。同時，與國際巨頭FL Smith相比，水泥生產線已經是成熟技術，公司擁有完備的配套能力，報價較FL Smith具有優勢，“物美價廉”使得公司在海外市場如期勇拔頭籌。
短期以內生式增長為主，空間仍然巨大，長期有可能成為海內外一攬子專業工程建設方案提供商。市場通常不是我們判斷一個建筑企業的首要考慮因素，但是公司10年在中國以外海外市場的份額已經達到36%，從而成為一個不得不考慮的因素。相比普通建筑企業，我們認為公司相對而言更難擺脫對單一市場的依賴，建筑企業技術優勢和市場靈活性互斥的定律對公司同樣適用。此外，裝備制造市場透明度相當高，經營質量的提升空間有限，完善產業鏈的內生式增長將會是短期內的主要方向。
但內生式增長空間仍然巨大。10年公司裝備自給率34%，裝備自給率提升5個百分點，有望使毛利率提升1個百分點；同時備件業務將會逐漸啟動，一條5000t/d的水泥生產線一年備件維護費用在2000-3000萬，備件市場毛利率超過20%。
長期看，我們對公司增長前景的判斷并不那么悲觀，我們認為公司有可能成為一個海內外一攬子專業工程建設方案提供商。事實上，中國工程企業出海通常是“拿單不難，利潤難”，甚至時有巨虧，中國工程企業出海的瓶頸是人才而不是技術和成本，公司通過海外項目鍛煉出來的團隊是一個巨大的無形資產，建筑行業的價值來自于組合，公司“海外經驗”+“中國成本”組合的金礦還未被開啟，未來有可能成為一個一攬子專業工程建設方案提供商。海外光伏電站建設業務將是這個“金礦”的第一鏟。
11年海外及國內訂單有望雙超預期。在年度策略報告中我們提出新興經濟體已經復蘇，資產價格帶動新開工的邏輯依然成立，初步預計印度、巴西、俄羅斯11年水泥建設市場空間在5000萬噸左右，海外開工前期手續耗時較短，11年海外和國內訂單有望雙超預期。
首次關注，給予推薦評級。我們預期11年公司裝備自給率提升至40%左右，未來有望持續提升，公司未來三年內生式復合增速將維持在30%左右。外延擴張和海外轉型時刻有可能給我們帶來驚喜，預計11、12年EPS分別為2.35、3.17元，當前股價對應11年動態PE 18 X，給予推薦評級。
風險提示：新興市場發生宏觀經濟大幅波動的風險、匯率風險。
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