投資要點

　　●水泥行業目前整體估值比較安全，未來獲得相對收益的概率不斷加大。

　　●甘青水泥市場發展趨勢和市場結構與新疆類似，預計到2012年仍能維持較高景氣。公司對甘青水泥市場整合方興未艾，未來發展潛力較大。

　　●預測2010-2012年祁連山每股收益分別為1.205元、1.639元、2.126元，給予“買入”投資評級。

　　看好水泥股未來表現

　　對水泥股的看好是我們目前推薦祁連山（600720）的重要理由之一。我們認為，水泥行業目前整體估值處于比較安全的位置，且接下來有三條值得重點關注的主線使投資水泥股獲得相對收益的概率在不斷加大：其一，三季度前全部完成今年的落后產能淘汰任務，可能導致局部區域由于集中淘汰而使水泥價格在短期內超預期上漲；其二，三季度將公布對于明后兩年的保障性建設計劃或將進一步改變對于房地產投資增速快速下降的預期；其三，如果房價真的如期出現較大幅度下跌，則房地產成交量可能出現回升，從而導致房地產新開工的預期發生變化。

　　甘青地區水泥需求強勁

　　甘青地區不但在地域上與新疆接壤，在發展階段上也十分相似：都是少數民族聚居區，基礎設施欠賬多，地廣人稀，國家重點扶持和投資的地區。因此，二者都有著高速增長的投資額和水泥需求。而從祁連山本身的水泥銷售區域來看，在收購宏達建材之前，也有少量水泥銷售到新疆東部。而收購宏達建材之后，更是在區域上直接與新疆相接，直接受益于新疆區域振興規劃。

　　關中-天水經濟區是《國家西部大開發“十一五”規劃》中確定的西部大開發三大重點經濟區之一，直接規劃區域面積7.98萬平方公里，到2020年，關中-天水經濟區的經濟總量要占西北地區比重超過三分之一，人均地區生產總值翻兩番。

　　供給方面，根據目前甘青地區新建生產線規劃情況，到2012年甘青兩省總產能達到5700萬噸，其中落后產能1200萬噸（2010-2012年已經落實的淘汰落后能力約800萬噸），實際產能4900萬噸；考慮到高原降效，設計產能折扣8%左右，以及冬季停工期較長，西北（甘青新）產能發揮率平均低于85%，因此有效產能為3831萬噸。需求方面，2009年甘青水泥需求較2008年增長25%以上。假設未來三年分別增長15%、15%、10%，則2012年甘青兩省的水泥需求約3928萬噸，屆時仍存在一定的供需差。

　　總的來看，甘青區域與其他西北地區一樣，2008年以來新增產能量較大。但結合淘汰和合理的需求假設（未來三年需求假設15%、15%、10%），我們認為，即使期間可能由于局部區域在局部時間段出現過剩，到2012年整體仍能維持比較高的景氣，今年以來甘肅大部分區域水泥價格持續走高印證了這個觀點。

　　區域市場整合優勢突出

　　截至2009年底，甘肅全省水泥生產能力2100萬噸，規模以上水泥企業123家，平均每家的年生產能力不到20萬噸，企業平均規模小。祁連山背靠著中材集團，獲得資金和戰略的雙重支持，在區域市場整合方面有著得天獨厚的優勢。5月底公司收購了位于河西的宏達建材的60%的股份，今后持續的區域市場整合值得期待。

　　資本市場對祁連山業績的憂慮之一是較高的費用率可能吞噬利潤。根據我們觀察，中材入主祁連山之后，公司費用率下滑趨勢非常明顯。2009年三項費用率達到22.26%，比2008年的26.39%下滑了4個百分點；2010年1季度費用率16.58%，預計將進一步下降。費用率下降帶來的內生性成長也是祁連山未來的一個重要看點。

　　盈利預測與評級

　　預測2010-2012年祁連山每股收益分別為1.205元、1.639元、2.126元。我們認為，甘青水泥市場發展趨勢和市場結構與新疆類似，目前祁連山估值低于天山股份和青松建化，且祁連山所在區域未來整合潛力更大，公司股價明顯低估，因此給予“買入”評級，目標價格18.08元。