工銀國際：山水水泥2009年業績符合預期
山水水泥公布2009年業績，純利同比增長30.1%，符合較早前公布的盈喜，略高于我們估計，但較市場預測低，相信是因為未就2月份發出的盈喜(預測2009年純利增長20%)作全面調整。銷量同比增長23.7%是業績增長的主要動力。成本控制較預期更有效，彌補毛利率因平均售價下降而收窄的影響。我們正在檢討盈測和評級。
業績符合盈喜預報。2009年營業收入增長16.4%至87.28億(人民幣，下同)，純利增長30.1%至7.02億，較我們預測少2%，但較市場預期8.9%，相信是因為未就2月份發出的盈喜(預測2009年純利增長20%)作全面調整。每股盈利增長8.9%至0.25元，每股派息0.097港元，派息率34%，與去年相若。
銷量增長強勁。隨著市場需求回升和產能由2008年的3,580萬噸擴張至2009年的4,830萬噸，2009年銷量增長23.7%至3,780萬噸。我們認為若無2009年底的雪災影響，需求會更高。
平均售價下降擠壓毛利率。同時，平均售價表現呆滯，因為山東和遼寧水泥價自去年1月起下降，直至第2季才回穩。平均售價由去年上半年的每噸218.6元下降至下半年的214.9元，全年下降6.4%至216.5元，略低于我們預測的219.3元，加上去年第4季煤價上升，令每噸水泥毛利由上半年的50.4元降至下半年的44.5元(全年為47.1元)。
經營效益上升。銷售和營銷開支/行政開支占營業收入比重為2.25%/5.38%，低于我們預測的2.5%/6.3%或2008年的2.34%/7.38%，反映成本控制更妥善。
盈測和評級檢討中。我們將于今日舉行的分析員會議后更新對山水水泥的盈測。暫時我們維持“買入”評級，目標價5.80港元。我們認為股價已大致反映2009年盈利遜預期的，長遠看好山水水泥，因為山東水泥行業前景樂觀(該區乾法水泥比重偏低)、建材下鄉計劃可為山水水泥帶來好處，而且山水水泥的每噸水泥企業價值偏低，僅298元(38美元)。
收購天津天輝。山水水泥亦公布行使2008年中招股前授予公司的選擇權，向主席控股公司收購天津天輝。收購價為1,270萬元，相當于9.5倍2009年市盈率或每噸水泥企業價值25元，估值并不昂貴。雖然天津天輝水泥產能僅50萬噸(是山水水泥產能的1%)，但收購讓公司可進入天津市場，并可與興建中的200萬噸級天津水泥粉磨站創造協同效益。暫時無跡象顯示公司會有進一步的并購行動，但我們相信并購將成為大型水泥企業擴張的重要手段，尤其是在當前政府加緊控制新建水泥產能的形勢下。
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