海螺管理能力有折價 估值具有吸引力
通過與海螺水泥股份有限公司管理層和控股子公司海螺蕪湖白馬山水泥廠普通員工的溝通，以及對白馬山水泥廠的實地調研，我們認為海螺水泥的核心競爭力在于其管理能力，而不僅僅是表現出來的戰略布局和成本優勢。公司具創造力的“T”型產業布局、在規范管理下依然顯著的成本優勢在外界來看似乎是不可復制的，但是對于公司而言其管理經營的亮點遠不止于此。早在1994年公司就是施行了打破“大鍋飯”、競爭上崗，以及打破行業規則實行款到發貨等，都說明戰略、成本等的優勢只不過是管理能力的體現，而且這種優勢對公司而言是可以復制的。
公司管理能力沒有在以往的估值模型中得到體現，在麥肯錫提出的“總部模型”當中實質上也沒有反映動態管理能力的價值，我們認為在這一塊海螺水泥實際上有比較大的折價，具體表現就是“殘值”過低，后期有重估增值的空間。
目前海螺水泥處于滿產的狀態，2010和2011年布局在西北和西南的新干法生產線將會陸續投產，預計公司產量增速將會保持在每年2000萬噸左右。
公司目前超過40%的主營業務收入來自華東，華東地區在未來兩年新增產能較少，產能壓力不大，需求面相好，目前公司華東地區噸毛利在50-60元，預計2010在華東地區將會是首先提價的區域，噸毛利將會較2009年提高。
目前公司在西北和西南的生產線噸毛利在120-150左右，受新增產能較大影響，預計2010年西北西南噸毛利將會有所下降，但仍高于華東地區水平。
我們預測公司2009、2010、2011年主營業務收入分別為264億、327億、393億，歸屬母公司凈利潤分別為4.0億、4.8億、5.9億，EPS 分別為2.1元、2.6元、3.2元， 對應09年動態PE為21倍，10年動態PE為17倍，估值具有吸引力，給予推薦的評級。
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