歲末年終，我們對水泥股仍持積極態度，繼續維持11月中旬珠海策略會的主要觀點：估值仍有提升空間，尤其在供給面政策（控制產能和落后淘汰）將逐漸明朗的背景下，估值回升的速度或將繼續加快。

　　觀點一：供給面的政策預期使得投資水泥股擁有明顯的比較優勢

　　水泥行業相對于其他原材料行業而言，雖然2010年現實產能投放壓力比較大，但供給面將在2010年以后大幅度做減法，一方面國家嚴控了產能的增速，從9月30日頒布國務院38號文以來，到目前為止尚未新批一條生產線，而根據我們前期對于政策的解讀，和調研協會、企業了解的情況，控制產能政策將得到嚴格的執行。

　　水泥作為國務院重點點名“過剩”的行業，未來融資渠道在一行三會的指導意見下基本被堵死，就連融資方案較早提交的天山、華新、塔牌等重點上市公司，都由于政策或將修改融資方案而推后，其他小企業的融資環境將更惡劣。

　　另一方面就是淘汰，淘汰是一個很大的產能減法措施，這個投資邏輯我們和市場都一直再提，但大部分投資者還是充滿疑慮，因為過往很多行業的經驗就是“淘而不汰”，我們需要提醒投資者的是這一輪淘汰在力度上肯定是非常大的。

　　首先對于過去三年水泥行業的落后產能淘汰，根據公開的數字和2006年制定的淘汰計劃相比較，我們認為全國是符合預期的（沒有超預期，也沒有低于預期），但分區域來看，超預期和低于預期的省份皆有。比如廣東、河南、山東等區域淘汰就比較快，而西北則淘汰難度比較大。

　　這次明確了未來三年徹底淘汰，按照我們的預期就是“2010～2012年將剩下接近30%的落后產能徹底淘汰”，這次的提法是徹底淘汰（從30%到0%），不同于之前的“從50%到30%”，這個規定可以讓企業直接接受市場和社會的監督（3年后社會上不存在1克落后產能，這是很好鑒別的），類似以前“打擦邊球”做假的概率將大大減少。

　　目前的經濟環境是調結構，而且在節能環保的背景下，立窯等生產工藝作為落后產能，加速淘汰是符合目前的經濟大背景。

　　此次政策的制定機構級別最高－國務院，企業違背國務院精神承擔更大的違規犯法的成本。

　　部分地區已經執行差別電價、淘汰補貼，今年年初的立窯企業取消增值稅退稅的政策也在執行之中，在國務院精神和目前的經濟環境下，我們的確期待更加詳細的細則出臺（包括獎懲明晰），以給投資者更順暢的邏輯和更強的信心。

　　如果我們以上的邏輯，尤其對于淘汰的說明成立，則水泥行業供給面的優勢非常明顯：2010年供給的凈增量將小于2009年（我們策略報告認為2010年新增產能2.6億噸，如果淘汰的邏輯成立，謹慎預期淘汰1億噸的話，則供給凈增量為1.6億噸，很顯然這個數是要小于2009年供給凈增量的，上下半年的景氣差異判斷還是維持之前，下半年供給壓力會更小）；2011年供給面將呈現產能負增長。（2011年產能新增很少，在政策沒有開閘之前，就是目前在建項目在2011年可能投產的部分，而淘汰仍將是高峰時間段）時間馬上進入2010年，相對長期的投資者可以更加積極點。

　　觀點二：需求在2010年仍將保持較快增長速度

　　最近大家對于需求的擔憂，尤其對于房地產投資的擔憂有所升溫，而對于需求我們有幾個需要重點說明的地方。

　　第一，我們推薦水泥股第一邏輯在于上述供給面存在的比較優勢，需求是第二層面的邏輯，尤其在很多原材料、投資品行業都與房地產、基建相關的背景下，機構配置水泥仍是比較優勢下的較優選擇。

　　對于需求本身，目前時點，我們認為2010年的確定性是要高于我們去年同期對2009年的預測。

　　今年下半年快速增長的房地產新開工（2009年前11月新開工面積增速為15.8%）面積，大部分將滯后到2010年上半年消費水泥，而這塊需求是確定的，雖然2010年下半年房地產水泥用量我們目前無法給出明確預期，但2010年全年帶來的房地產需求量高于2009年這個結論是明確的。

　　基建投資也是部分投資者擔憂的，認為2010年基建投資增速要下降，這個結論我們認同，基建投入的資金量可能減少，但水泥用量會增加：因為基建帶來的水泥需求在2009年表現不夠充分（2009年基建項目表現的是之前已開工項目的加速建設和周期短的小型項目的建設），大的2009年開工的基建項目比如鐵路2009年基本沒有用水泥，如果按照3年修一條鐵路來計算的話，一般兩頭小，中間大（開始半年多做論證、拆遷等，第三年主要設備投入比較多）。

　　對于2010年的需求判斷，我們還是維持策略報告中的主要觀點即11.5%～13.8%的需求增速，即大約在2億噸左右的增量。

　　對于需求的中長期判斷：城鎮化的提高將使中國水泥需求仍將保持向上的趨勢，而市場對于一線城市的房地產投資和新開工的擔憂，將可能被二、三、四線城市的房地產投資所抵充，而對于水泥而言，將在除一線城市以外的地方獲得房地產需求的支持。

　　而分區域而言：以新疆、甘肅、寧夏為代表的西北區域還將在投資政策的驅動下繼續保持較快增長速度，而且該等區域還將表現出受房地產影響比較小的特點，對房地產擔憂的投資者可以繼續重視西北！

　　觀點三：相對大盤估值提升的故事還沒有結束

　　我們11月策略中提水泥股上漲的邏輯在于估值提升，11月至今基本面基本沒有什么變化，甚至還要略差于持續漲價的9～10月份，但在政策的預期下，估值已經得到部分反映，但我們認為反映得不夠充分。

　　未來供需不斷改善的觀點上述已經論證（即使在2010年將承受產能集中釋放的壓力），上述邏輯中最核心也是最充滿疑慮的部分在于淘汰，要么等待政策細則的出臺直接驅動估值，或者及早進場，提前布局，我們認為現在布局獲得較大收益的概率更大。

　　就PE估值同比來看，目前時點按照2010年來看，大盤PE大約在19.5倍左右，而主流水泥股目前在15倍左右的估值水平，作為確定性相對比較強的水泥股，至少與大盤持平或者給予一定溢價才是比較合理估值，因此，我們認為全行業估值仍存在提升空間，重點關注海螺、冀東等東部景氣能上升的企業。而對于西北四家公司，明年同樣能在“以量補價”的利潤增長模式下保持較快增長速度，尤其新疆區域需求存在超預期的可能，也將享受來自需求層面的估值溢價。

　　觀點四：海螺水泥的投資機會同樣需要重視

　　在這一輪估值提升的過程中，海螺水泥雖然略微跑贏大盤，但明顯落后于其他水泥股，結合我們此次調研的情況，我們建議投資者重視海螺水泥下一階段的投資機會。

　　海螺集團股權歸屬的不確定性一直是市場擔憂的問題，也是影響海螺水泥股價表現的重要因素，從公司9月30日的明確澄清公告，12月21日“安徽省與中央企業調整結構合作發展會議”反饋出來的信息，以及我們此次調研和管理層的交流來看，我們判斷集團股權維持現狀的概率較高。

　　對成長性的理解：我們判斷2009年公司銷量大約在1.2億噸左右；根據目前在建生產線，以及公司的資本性開支計劃（80～90億左右），2010～2011年每年增量在2500～3000萬噸，量的增速大約20%左右。

　　對于公司噸毛利（盈利能力）的判斷：2010年是比較確定的，在3000萬噸增量中，大約1200萬噸來自西部地區，而西部地區雖然景氣進一步上升概率很小，但維持目前的價格或略微向下，公司都將獲得100元左右的噸毛利水平，這是一個看得見的增厚效應；而東部、南部景氣明年仍將呈現在底部向上的趨勢。

　　根據上述表格的假定，我們預計2010～2011年公司EPS分別為3.13、3.84元/股（較之前預測上調5%左右）。我們給予海螺水泥明年的目標價格65元，相當于2010年20.7倍PE、2011年16.9倍PE，建議投資者買入。