天山股份是西北地區最大的水泥生產廠家，全國重要的特種水泥生產基地，在新疆地區市場份額超過50%。另外，公司在江蘇區域擁有常州溧陽和無錫宜興兩個生產基地，并取得1.2億噸開采量的石灰石資源礦權，可供溧陽分公司和江蘇漢天水泥有限公司（南京溧水）現有產能生產25年。

　　天山股份09年1-6月，公司實現營業收入17.65億元，同比增長26.37%，其中30%左右來自江蘇市場。公司毛利率大幅上升，主要是因為新疆地區水泥需求繼續旺盛，尤其是南疆地區水泥價格比去年同期有所上升，而成本變化不大。江蘇市場則出現微幅虧損。

　　區域需求依然旺盛

　　據新疆建材行辦統計，2009年上半年，新疆水泥工業實現工業增加值11億元，同比增長29.75%；實現銷售收入24.92億元，同比增長25.16%；實現利潤4.11億元，同比增長82.70%，均創歷史最高水平。2009年5月份單月水泥產量達到241萬噸，創歷史最好水平。6月份單月產量達到259萬噸，再創歷史新高，上半年水泥產量840萬噸，同比增長13.04%。

　　公司在新疆市場不僅具有產銷量的龍頭地位，而且占據了重點基建工程80%左右的市場份額。我們簡單統計核實了2009年前后開工的疆內重點工程，天山股份的確占據了主要的市場份額，我們看好這些項目在未來2-3年的水泥需求：

　　公路：2009年至2013年將投資達到千億元。

　　鐵路：2008年10月份之前開工6個，2008年10月后又開工以下4條。未來幾年還將擬建的5條鐵路，中-吉-烏鐵路、中-巴鐵路、哈密-臨河鐵路、哈密-羅布泊鐵路、庫爾勒-格爾木鐵路。鐵路基建對水泥要求較高，在全國范圍內都主張使用大品牌水泥產品，在新疆主要使用天山股份的水泥。

　　民航：正在建設的項目有，烏魯木齊國際機場三期改擴建、喀什機場改擴建、哈密機場復航。2008年，國家民航總局已同意將石河子、博樂兩個機場的建設項目提前列入國家“十一五”規劃實施。今后兩年還將開工建設的有伊寧、吐魯番、庫車等五個機場。機場需要使用特準水泥，均由天山股份供應。

　　水利：目前區內在建水庫29座，還將規劃建設一大批水庫，到時庫容將達到2000億立方米。同樣，重點水利工程對水泥要求比較嚴格，大部分用天山股份的水泥產品。

　　2009年新疆地區重點基建項目共170多個，其中新開工項目26個，計劃完成投資900億元。從固定資產投資增速來看，新疆并未出現爆發式增長，而大量基礎設施建設、大型能源項目的建設將逐漸展開，固定資產投資對水泥需求的帶動有望保持旺盛。值得注意的是，2009年新疆房地產投資“逆勢上漲”，在基建投資旺盛的情況下，投資占比遠超2008年，直接拉動了房地產較多的烏昌地區水泥需求。從銷售經理反饋來看，大量基建指揮部、能源項目總部、經濟適用房、以及住宅項目在09年7-8月開始拉動需求，烏昌地區水泥出貨量迅猛上升。

　　江蘇固定資產投資保持了相對穩健快速的發展，房地產投資占比下降。2009年5-6月份，房地產企業投資信心恢復，土地市場“地王”頻頻出現。一般來說，房地產項目開工后3-4個月將產生水泥需求。江蘇房地產市場體量較大，將在四季度有效拉動水泥需求。

　　供需關系1-2年內健康 毛利率樂觀

　　2009年上半年新疆水泥項目投資完成20.07億元，其中水泥在建新型干法生產線17條，續建生產線9條，新開工生產線8條，伊犁南崗建材有限責任公司、天山塔什店水泥有限公司、天山多浪喀什水泥廠建成的3條生產線已投產，預計2009年下半年還將投產3條生產線。

　　2008年整個新疆自治區就新增了5條新型干法生產線，新增產能近400萬噸。而截至到目前為止，新疆已建成投產新型干法水泥生產線22條，產能1653萬噸，占新疆總產能的53%。如果加上2009年年初投產的3條新型干法生產線，新疆水泥生產能力目前已達到2435萬噸以上。

　　調研發現，在建17條生產線中包含多條遲遲未建設的已批項目，按照工程進度，預計2010年投產生產線不超過5條，由于缺乏經驗和對未來判斷出現分歧，不少民營資本投資項目能否動工建設存在不確定性。2011年投產生產線還需取決于水泥市場情況。從供需層面來分析，未來2-3年內新疆市場供需關系依然健康。

　　新疆擁有豐富而優質的煤炭資源儲備，當地煤炭價格遠低于東部和中部地區，預計2010年煤炭價格將保持相對平穩或者稍有上升。由于煤炭價格下降和水泥價格上漲，2009年新疆水泥市場毛利率高于2007年、2008年同期水平，從上面對供需和煤炭價格的分析，我們預計2010年新疆水泥價格將維持在高位，保障了毛利率將維持在較高水平。

　　估值偏低 股價回調帶來介入良機

　　在以上分析基礎上，假設公司2009、2010年產能和產量分別為：1300萬噸、1700萬噸和1050萬噸和1400萬噸；假設公司2009-2011年水泥平均價格為380元、375元、360元，以及明年煤炭價格略有上漲（5%）。我們對公司2009-2011年的收入和成本進行預測，在計算EPS時按照公司非公開增發2億股進行攤薄，測算結果為2009年-2011年攤薄后EPS分別為0.82元、0.96元、0.75元。截至2009年9月11日收盤價，水泥行業的PE均值（整體法）大約為21倍。對應當日14.35元收盤價，天山股份PE為17.5倍，低于市場平均水平。從市銷率的角度來看，天山股份主要產銷區域新疆的盈利情況好且能持續更長時間，估值也被低估。我們給予“買入”評級，一年目標價為18元。

　　再看二級市場，目前該股走勢具有一定的獨立性，基本面的好轉也使機構資金開始紛紛入駐，而前期該股伴隨著大盤指數大幅回調，也給了投資者再次低吸該股的大好機會，可密切關注。