關于復蘇的預期在年初的上漲里已經充分反映。我們認為去年11月到今年2月份的水泥板塊的上漲反映了4萬億投資帶來的水泥需求復蘇，而4-5月份以海螺為代表的水泥板塊的上漲則反映了房地產復蘇帶來的水泥需求的恢復；

　　未來板塊走勢的關鍵在于業績是否能如期釋放。我們判斷在所有需求復蘇的因素都反映完以后，板塊是否能繼續上漲依賴于業績能否如期釋放來化解目前的高估值壓力；

　　過高的行業投資有可能使需求增加導致業績增長的預期落空。在我們去年11月份推薦水泥行業中有一個重要的前提假設是行業投資在今年上半年出現明顯的下滑，而現實的情況是今年上半年非金屬制品業和水泥行業的固定資產投資增速分別高達56.2%和78.6%。按照我們的測算，從目前的情況而言，09年新增產能將超過新增需求，也就是說需求10%以上的增長并不能緩解08年以來的產能明顯過剩的情況。這可能使市場對需求恢復增長導致業績明顯上升的預期落空；

　　下調行業投資評級為中性。行業投資的過快增長使本次“去產能化”階段的時間跨度將有可能超出我們的預期，行業整體業績明顯復蘇有延后的風險。行業中我們我們相對看好產能擴張速度偏慢的區域，推薦海螺、塔牌、華新和冀東，隨著行業內本輪大規模的產能建設完成，上述公司在各自目標市場的相對市場領先地位將得以確立，從而能夠在接下來的行業整合中有所受益。對處于未來供給有較大壓力區域的天山股份、賽馬實業給予“中性”的投資評級。

　　海螺水泥——推薦

　　自建新線仍是公司目前階段擴張戰略的主要實施方式。08年公司產能繼續快速增長，2008年底，公司熟料產能達8,586萬噸，水泥產能達9,460萬噸。08年公司實現水泥和熟料合計凈銷量為10,206萬噸，同比增長17.96%，同時08年公司水泥售價同比高出20元/噸左右，兩因素共同推動公司全年實現銷售收入242.3億元，同比增長29.0%。由于公司業已形成了成熟的生產線建設及區域市場管理模式，在國內水泥行業競爭格局仍然較為分散的局面下，預計公司在今后兩年仍將以自建生產線的方式繼續擴大在目標市場的生產規模。

　　預計公司09年的資本支出在70億元左右，新增熟料產能2000萬噸，到年底公司的熟料產能規模將達到10500萬噸。從新增產能的地域分布上看，09年投產的生產線將主要集中在西部地區，其中在甘肅平涼及陜北的布局主要著眼于當地能源開發帶來的相應水泥需求，在貴州和川渝的布局則偏重于這些省區內的新興發展城市。這些區域的布局將為未來海螺成為全國水泥龍頭奠定良好的基礎。

　　09年上半年盈利能力仍較為疲弱，預計進入下半年有望逐步復蘇。1季度公司的毛利率為22.1%，雖環比提升1.2個百分點，但與去年同期水平相比仍低3.2個百分點。從單噸毛利這一指標來衡量，09年1季度公司的單噸毛利為47元/噸，也較去年同期水平低約7元/噸；進入2季度后由于公司目標市場所在的華東、華南水泥銷售價格仍顯平穩，公司目前單噸毛利仍徘徊在60元/噸左右，離去年同期70元/噸的水平尚有一定距離，顯示出公司目前的盈利能力尚處于自08年底企穩以來的初步復蘇階段。預計隨著下半年國內水泥市場需求的穩步增長，公司盈利有望延續目前逐步復蘇的過程。

　　預計公司09-10年的銷量分別為12200和14500萬噸，實現銷售收入263.5和314.7億元。預計公司09-10年分別實現歸屬于母公司的凈利潤29.4和34.1億元，對應的EPS分別為1.66和1.93元。

　　華新水泥——推薦

　　公司09年產能將進入快速投放階段。2008年公司水泥和熟料銷售總量2788萬噸，較上年增長20.1%。截止08年底公司的熟料產能達到2050萬噸，預計09年將在此基礎上再增960萬噸，09年底公司的熟料產能將達到3010萬噸，同比增長45%左右。新增產能主要分布在湖北、湖南和重慶及川東地區，屆時公司多年謀劃的“十”字型擴張戰略將得到有力體現。公司產能在地域分布上將形成以長江流域為“十”字型戰略中的橫軸，以京廣線區域為縱軸，以華中地區為發展重點，同時兼顧考慮西部省份等周邊地區。

　　公司盈利能力短期有壓力，中長期內所在市場區域仍值得期待。09年1季度公司的營業毛利率為19.0%，同比下滑1.3個百分點，環比基本持平，公司自08年底以來盈利能力的下滑趨勢已得到遏制。雖然短期內葛洲壩(12.92,0.41,3.28%)等競爭對手有較多產能投放從而對供需關系構成一定壓力，但從中長期看，以人均累計水泥消費量等指標衡量，中部省區的水泥消費水平較東部沿海仍有較大差距，公司所在區域仍有望在下輪經濟增長中顯著受益。

　　預計公司09-10年的水泥銷量將分別為3350、4100萬噸；公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預計分別為5.18、6.09億元，對應EPS為1.28、1.51元。

　　冀東水泥——推薦

　　公司09-10年產能規模將實現快速擴張。繼公司08年在唐山本部3條5000t/d生產線及西北2條5000t/d生產線投產后，公司09-10年將有更多生產線投產，預計到2009年底公司的熟料產能將達到4000萬噸左右，較08年水平增長約45%。到2010年底公司的熟料產能有望再增加1300萬噸，達到5000萬噸以上。

　　華北市場供需關系仍顯平淡，陜西區域是目前公司的經營亮點。河北省08年新增熟料產能1000萬噸，供給的短期增加使公司本部市場仍承受一定壓力。而陜西區域的業績增長將成為今年的經營亮點，一方面公司在陜西的兩家合營公司在去年底各有1條4500t/d的生產線投產，從而使公司在陜西的產能翻倍至800萬噸；另一方面該區域受益于災后重建的旺盛水泥需求，目前該地區的單噸盈利水平達到50元/噸左右，大大高于去年同期水平。我們預計公司09年來源于合營公司的投資收益將占到公司凈利潤的1/4左右，從而成為公司利潤的重要支柱。

　　預計公司09-10年的水泥銷量將分別為3000、4500萬噸，公司09-10年的歸屬母公司凈利潤預計分別為6.32、9.23億元，對應EPS為0.52、0.76元。