2021年四季度，在“需求收縮，供給沖擊和預期轉弱”三重壓力下，中央政府明確定調2022年“穩”經濟和偏寬松的政策導向，基建投資成為“穩增長”的重要抓手。通過對歷史數據的分析對比和對2022年增速的測算，基建投資能基本對沖房地產投資產生的下行壓力，房地產投資對整體投資的拖累程度有限。

一、基建投資是穩增長的“壓艙石”

改革開放以來，投資對中國經濟的持續高速增長發揮了重要作用，尤其當經濟面臨下行壓力時，投資是推動經濟平穩運行的重要抓手。投資的根本任務是合理配置社會生產力，調整一定時期國民經濟的供給能力。投資既能增加生產能力，又對生產構成需求，對經濟增長兼有供給和需求的雙重效應，是可以在供給側和需求側兩端共同發力的增長引擎。投資從短期看體現為需求來影響經濟的發展，從長期看則更多地體現為供給效應。正是由于這種特殊的雙重效應，使得投資不但影響著短期的經濟發展，而且對經濟長期持續穩定發展也起著舉足輕重的作用。尤其是在遭遇黑天鵝事件或大環境錯綜復雜時期，投資對于經濟增長的拉動作用更為直接和明顯；不僅可以直接拉動制造業和相關服務業的發展，而且還因投資的相當部分會直接轉化為消費資金而拉動消費市場。在我國的三大投資領域中，由于基礎設施建設投資主要是由各級政府主導，因此具有很強的宏觀調控效應，相比較于房地產和制造業投資，更能發揮穩定經濟增長的“壓艙石”作用。

基建投資對于制造業投資、工業生產以及消費和進出口具有較強的帶動和引領作用。首先，基建投資與制造業投資有一定相關性。傳統基建投資對制造業中游原材料行業，諸如黑色、有色和煤炭等產業鏈有較強的帶動作用，近年來占比越來越高的新基建投資本身也代表著制造業的轉型升級方向。由于基建投資主要受政策引導，因而民企制造業投資的開展也都會以相關新基建投資為導向來進行，新基建投資的投資模式較多的是以市場投入為主，因此民營資本自身也有更大的參與空間。其次，基建投資明顯拉動工業生產。基建投資是工業增加值的先行指標，基建投資項目部分涉及中大型的工業建設項目，對于工業生產有直接的推動效果。從2010年10月至2012年12月期間，基建投資出現非常明顯的大幅震蕩走勢，增速從27.8%半年之內飆升至46.0%，然后經過一年時間又跌至-6.5%，又經過了一年回升至24.4%。這樣的大起大落導致工業生產同期走出了與基建投資相似的較大波動走勢。再次，基建投資有助于促進消費增長。據測算，通過投資項目建設過程中的各種支出，約有4-5成的投資資金會轉入消費領域。以5G新基建投資為例，“十四五”期間5G商用將直接帶動信息相關消費達8.2萬億元。基建投資還能為社會帶來更多就業機會，提高全社會勞動者收入的平均水平，為促進消費支出擴大提供條件。再其次，基建投資能夠帶動出口轉型升級。在經濟向高質量轉型發展的政策引導下，信息化新基建有助于促進投資結構轉型升級，資本投入也從原先以勞動密集型為主的外向型制造業向技術密集型轉變，從而進一步促進出口產業由低端向中高端轉型升級。

從歷史數據看，基建投資對房地產投資大幅下降對經濟運行產生較大下行壓力曾起到良好的緩沖作用。由于經濟面臨結構轉型而產生下行壓力，購房需求和預期的下降以及房地產供地過剩導致供應過剩，使得房地產進入規律性的低谷和盤整周期，房地產市場整體低迷。2014年全國房地產投資增長10.5%，增速比2013年大幅回落9.3個百分點。2015年，房地產投資增速進一步下降至歷史新低的1%。由于房地產投資大幅下行，基建則成為穩增長政策的主要抓手。政策推動基建增長主要通過以下三個途徑。一是財政有效支持。不僅專項債發行力度加大，并且還發放專項建設基金，用于支持重點領域項目和補短板項目的建設。二是項目審批進程加快。三是PPP模式發揮重要作用。在一系列穩增長政策的推動下，2014年和2015年的固定資產投資分別增長15.7%和10.0%。其中基建投資增長21.5%和17.2%，分別拉動投資3.71和3.16個百分點，加之這兩年制造業投資表現也較好，因此基建投資的大幅上行有效對沖了因房地產投資疲軟造成的投資下行壓力。

例證表明，即使制造業和房地產投資同時走弱時，基建投資仍能較好地發揮穩增長的作用。2016年和2017年的固定資產投資分別增長8.1%和7.2%。這兩年盡管房地產投資有所回暖，但增速也只恢復到了7%左右，同時制造業投資表現不佳，兩年的增速均不到5%，經濟增長依然面臨較大壓力。但在穩增長政策的推動下，這兩年的基建投資分別增長17.4%和19.0%，分別拉動投資3.47和4.21個百分點，成為固定資產投資中最重要的貢獻因素，有效助力經濟平穩增長。

從2010年-2019年這十年的主要經濟指標來看，基建投資發力對于帶動工業生產和消費保持平穩運行發揮了重要作用。2010-2013年的四年間，基建投資出現較大起伏導致工業和消費增速均大幅放緩，且波動較大。2014-2017年的四年間，政府以基建投資作為“穩增長”的主要調控手段，收效顯著。工業和消費均保持平穩運行態勢。2018-2019年，由于基建投資大幅走弱，上述兩大經濟指標的增速也隨之出現下降和較大波動。

二、房地產投資難以嚴重失速

縱觀歷史，房地產投資在其他兩項投資同時走弱時對經濟增長可以起到重要的積極作用。2018年，由于對地方政府債務的監管加強，要求嚴格防范系統性金融風險和不得增加隱性債務，基建投資融資渠道收窄；同時全國經濟結構轉型，GDP不再是考核地方政府的唯一標準，地方政府基建投資的積極性減弱，基建投資增速從2017年的19.0%大幅下滑至2018年的3.8%。2019年基建投資增速仍未有起色，與2018年的增速大致拉平。由于受到中美貿易摩擦的沖擊，2019年制造業投資增速大幅降為3.1%，使得當年出現了制造業投資和基建投資同時走弱的狀況，房地產投資遂成為穩定經濟增長的重要貢獻因素。2019年房地產投資增長9.1%，拉動投資2.37個百分點。2020年，全國經濟遭受新冠疫情嚴重沖擊，制造業投資出現負增長，基建投資仍較為低迷，又是房地產投資憑借一己之力穩住了投資局面，成為2020年經濟仍然取得正增長的主要貢獻因素之一。

在經濟面臨“三重”下行壓力和穩增長宏觀政策基調下，短期內穩地產的必要性也隨之上升，房地產市場需要向“穩預期”和“穩增長”的政策要求靠攏，定調更好滿足購房者的合理住房需求，保持房地產市場平穩健康運行。自2021年四季度以來，有關房地產行業和市場的政策發生了一些積極變化，表明“穩地產”政策要求正在落到實處，房地產調控有望迎來實質性松動。央行將進一步推動商業銀行加大力度滿足首次購房家庭的貸款需求，并進一步加大保障性租賃住房的金融支持。同時推進房地產稅試點的方案可能會采取審慎的態度。住房金融總體上逐步回暖。伴隨央行及有關監管部門對房地產市場融資環境、交易行為政策的松動，房企和居民部門信貸融資增速下行壓力將有所緩和，同時LPR下調亦有助于改善房地產行業預期，房貸利率將有小幅下降，購房成本有望有所下降。并購貸款不計入“三道紅線”、保障性住房貸款不納入房貸集中度管理、公積金貸款管理政策和商品房預售資金管理政策松動將有助于改善房企流動性狀況。商品房銷售可能呈現前低后高的態勢。住房信貸增速回升到銷售改善一般需要兩到三個季度，下半年銷售預期有望逐步改善，房企資金回籠可能加快。土地購置面積下行壓力或將有所減輕。土地市場將在“供地兩集中”原則下，或者增加重點二線城市土地供應，適度調降土拍門檻，重新激發土地市場活躍度；或者推動土地成交價格出現較大幅度上漲，帶動部分中小民營房企在下半年逐步回到土拍市場。全年房價總體上可能呈現先抑后揚的態勢。供給不足和需求上行或將導致房價可能在三季度末到四季度初觸底反彈，其中一線城市房價表現可能較為典型。房價一定程度回升有助于推動房企的投資積極性。

從當前政策和市場變化以及結合2012年、2015年以及2018年相類似周期的情況來看，2022年房地產市場貨幣信貸環境將優于2021年，決策層也將竭力采取各種穩經濟、保增長的方式促進內需保持平穩增長。我國也正在逐步建立起房地產可持續發展的中長期機制，保障性租賃住房成為住房體系建設新亮點，房地產市場運行將從中得益。2022年上半年，由于房企仍需要度過償債高峰期的壓力，更多的融資需求用來滿足還債需求。而到下半年房地產市場可能探底回升，從而推動房地產開發投資增速逐步由下行轉為企穩并小幅回升。預計2022年房地產開發投資可能累計同比增長3.5%左右。在房地產市場整體處于疲軟態勢之下，房地產投資增速繼續放緩可能會導致房地產投資占固定資產投資的比例可能降至不足25%，意味著2022年房地產投資對于固定資產投資的拉動降降至0.8個百分點左右。

三、基建投資上行可以有效對沖房地產投資下行

2022年，在地產投資整體下行空間有限的條件下，基建投資和制造業投資發揮積極作用時的壓力明顯減輕，固定資產投資增速可能顯著高于2021年。2022年和2014與2015年有頗多相似之處，即經濟下行壓力較大，房地產投資增速顯著放緩；穩增長宏觀政策基調明確，基建投資成為穩增長的關鍵因素；制造業投資保持平穩較快增長。但2022年亦有其自身特點。一是2022年是受疫情沖擊后的第三年，經濟并未全面恢復且仍不穩定，多項經濟指標仍未恢復常態化運行，消費復蘇仍存較大不確定性，出口雖然韌性猶存但邊際放緩，因此投資對于穩增長的重要性更大。二是當前中央政府能夠用于穩增長的手段和工具更多，調控經濟和及時糾錯的能力更強，更利于“穩增長”的穩步開展。三是房地產投資下行空間有限，出現大幅下滑，甚至負增長拖累投資和經濟的可能性并不大。

具體來看，2022年基建投資會從多個方面得到有力支撐。2021年制約基建投資增長的主要因素是專項債發行放緩、項目審批緩慢和優質項目缺乏。2022年，上述拖累因素將會得到明顯改善。在“穩增長”的基調下，積極的財政政策將會始終保持必要的支出強度，在多渠道籌措資金的同時加上穩健貨幣政策偏松操作的協調配合，為基建投資規模擴張提供充足的資金支持。考慮到2022年一季度就要落實實物工作量，因此從去年底開始，地方政府就已經早早匹配好了相關基建項目，同時各地政府對符合規定的基建項目收益要求也進行了適當下沉，而對專項債的準備、審核和分配更加優化，對專項債資金管理機制更加完善，對使用效率的要求進一步提高，有助于2022年的基建項目也融資能夠得到有力保障。根據國務院的安排，2021年末約有1.46萬億專項債資金結轉至2022年使用，2022年專項債計劃發行可能會與2021年接近，如果仍是3.6萬億，兩項合計將提供約5萬億的專項債資金。若按70%專項債投向基建項目計算，則2022年投向基建的專項債約為3.5萬億。通常用于基建項目的財政預算支出對社會資金的撬動比例在1：3.6至1：4之間，預計2022年投向基建投資的社會資金為12.6至14萬億，故總計將實現16.1至17.5萬億，取中值約為16.8萬億的基建投資規模。2021年基建投資總額約為15.3萬億，故預計2022年基建投資增速約為9.8%。由于基建投資占整個投資的比重約為25%，因此能拉動固定資產投資2.4個百分點。

在當前的格局下，制造業投資在投資中似乎可以起到平衡器的作用，同樣可以體現“穩”增長的自身價值。盡管當前全球和國內變異病毒反復仍較為嚴重，但隨著疫苗接種進程的進一步加快，各類防疫藥物的上市以及各國防疫經驗的積累，全球疫情不斷好轉的可能性較大。在外需持續復蘇、出口韌性猶存、各級政府對于中小民企扶持繼續深化以及融資渠道得到有力保障之下，制造業投資也將保持較快增長態勢。從生產和外需來看，2022年2月制造業PMI和工業指標均連續第4月擴張，出口訂單收縮態勢進一步收窄，加之2021年出口規模再創新高，表明制造業和工業生產已基本從低位反彈并企穩。從資金層面來看，2021年制造業貸款增速為31.8%。2022年為“十四五”規劃的第二年，制造業又是國家經濟結構轉型的關鍵，中央政府、人民銀行和多地政府已出臺政策明確表示要更加積極地為企業提供制造業項目的貸款支持，制造業在資金層面將會得到有力支持。從中小企業的經營狀況來看，作為“穩增長”的重要一環，大力扶持中小民企發展是今年政府的主要任務之一，各級政府仍將從減稅降費和融資便利等方面對中小企業給予全方位的支持。中小企業在降低了經營的后顧之憂后，會保持較高的投資熱情。預計2022年制造業投資增長7%，拉動投資2.6個百分點。

綜合來看，在穩增長基調下，基建投資加速能夠有效對沖房地產投資下行。2018至2021年，固定資產投資分別增速分別為5.9%、5.4%、2.9%和4.9%，其中基建投資同期大幅放緩，僅分別增長3.8%、3.8%、0.9%和0.4%，分別拉動投資0.88、1.04、0.26和0.11個百分點；房地產投資則表現搶眼，尤其在2019年和2020年連續成為當年投資的第一拉動力。這四年，房地產投資分別拉動投資1.80、2.28、1.91和1.19個百分點。據測算，2022年基建投資有望拉動固定資產投資約2.4個百分點，平均能比2018至2021年提高1.2個百分點以上，同時房地產投資拉動固定資產投資0.8個百分點，平均比2018至2021年下降約1個百分點左右。從2021年三大投資占比看，房地產投資和基建投資占比大致接近，分別為14.8萬億和15.3萬億，基建投資略大一些。因此基建投資加速增長能夠有效對沖房地產投資下行所帶來的壓力。即使房地產投資大幅放緩至接近零的水平，基建投資增長力度適度加大，仍可以基本對沖房地產投資下行的壓力。在基建投資發力疊加制造業投資平穩增長的共同帶動下，2022年固定資產投資有望實現7.5%左右的增長，助力2022年穩增長的目標順利實現。

作者簡介：

連 平：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長

羅奐劼：植信投資研究院宏觀高級研究員