由于工業投資可能超預期，而短期內水泥股漲幅過大，因此我們暫時下調水泥行業評級至“中性”。但從09年全年來看，如果3-4月施工旺季到來時水泥價格出現回暖跡象，行業依然有望獲得相對投資收益。

　　水泥占工業投資的15%

　　90年代末以后，隨著新一輪工業化浪潮的展開，工業投資占全部固定資產投資的比例再度上升，預計08年達到37%。

　　由于子行業眾多且差異較大，直接統計工業投資對水泥的需求量比較困難，我們嘗試用間接的辦法估算。水泥在工業領域主要用于廠房建設，從全部房屋建筑施工面積中扣除住宅、辦公樓、商業營用房后余下的其他房屋建筑施工面積應該主要是生產廠房（當然也包括一小部分學校、醫院等公共設施用房屋）。這個數字相當于商品房施工面積的65%左右，并且幾年來比例都比較穩定。扣除學校、醫院等房屋，我們認為可以推算出工業投資對水泥的需求相當于房地產業的60%。而進一步計算后我們發現，工業投資的水泥需求占總產量15%。

　　工業投資下滑對水泥的負面影響

　　09年工業利潤負增長

　　受全球金融危機引發的經濟衰退影響，08年下半年特別是第四季度，工業企業利潤出現了超預期的急速下降：6-8月工業企業利潤同比增長17.3%，而9-11月利潤同比下降26.6%，拖累1-11月利潤同比增長只有4.9%，增速比07年同期劇降33.9各百分點，為99年以來最低。

　　由于電力行業利潤大幅下降，拖累公用事業利潤08年1-11月同比下降近80%。相比較而言，采掘業的情況最好。受煤炭、黑色金屬礦、石油天然氣開采業利潤大幅增長的拉動，08年1-11月采掘業利潤同比增長52%，增速同比加快近44個百分點，但9-11月利潤同比增速只有13.4%，比6-8月同比增速大幅回落68.2個百分點，下降趨勢明顯。

　　09年面臨的局面較98年更為嚴峻：一、此次金融危機的沖擊是全球性的，受影響最大的歐美是中國出口的主要目標市場，而98年的危機影響是局部的，主要是亞洲經濟體受沖擊；二、目前工業的對外依存度高于98年；三、國內房地產需求放緩也將對上游部分工業造成負面影響。預計09年我國工業利潤出現下降的可能性很大，并且降幅可能超過98年。

　　投資下滑打破水泥供需平衡

　　工業利潤的超預期下降可能引發工業投資同樣出現超預期下滑。根據制造、采掘、公用事業08年不同的盈利狀況，我們假設09年投資增速分別為-10%、10%和-15%，則整個制造業的固定資產投資增速為-8.6%。在其他固定資產投資保持不變的前提下，我們測算了工業投資增速分別為-8.6%、0和10%三種情況下的09年水泥需求變化。

　　09年工業固定資產投資每變動10%，將增加或減少約2200萬噸水泥需求，相當于08年總產量的1.5%。

　　我們認為市場對09年基建和房地產對水泥的正、負面影響都有所認識，但是并未充分認識到工業投資超預期下滑對水泥需求的沖擊。如果工業投資下降8.6%，則增加的水泥總需求只有約1億噸，而增加的實際產能約為1.2億噸，原本脆弱的供需平衡將被打破，出現供略大于求的局面。

　　下調行業評級至“中性”

　　由于新的負面因素（工業投資可能超預期下滑）出現，而短期內水泥股漲幅過大（主要上市公司股價2個月漲幅普遍超過100%），較高的估值可能包含了市場過于樂觀的預期（重點上市公司平均PB2.6倍，超過市場平均水平50%以上，海螺、冀東2.2倍，華新1.7倍），因此我們暫時下調水泥行業評級至“中性”。需要強調的是，受政府擴張性調控政策的影響，水泥行業在09年的盈利不會出現大幅下滑（尤其是賽馬、天山、祁連山等西部地區的水泥企業，09年盈利增長比較確定），從全年來看，依然有望獲得相對投資收益。如果3-4月施工旺季到來時水泥價格、需求出現回暖跡象，我們將及時上調評級。