賽馬實業：增長明確的西北水泥股
賽馬實業水泥產能和銷量增長明確
賽馬實業目前共有7條熟料生產線，按運轉330天計算，共計水泥產能約520萬噸。在建3條新型干法熟料生產線，其中青銅峽水泥2500T/D熟料生產線預計于09年上半年投產；石嘴山賽馬水泥和賽馬蘭山水泥兩條2500T/D的熟料生產線將于2010年先后投產。預計到2010年底，公司的熟料產能將達到650萬噸，水泥產能達到845萬噸。根據80%-85%的產能利用率和新線投產的速度計算，預計08-10年公司的水泥銷量將分別為440萬噸、500萬噸和680萬噸，三年復合增長率為24.3%。
自治區內供需前景良好
賽馬實業水泥產能和銷量的增長較為確定，公司業績超預期部分將主要取決于寧夏自治區內的水泥價格。今年以來受益于自治區內固定資產投資50%以上的高增速，寧夏地區的水泥價格同比顯著提升。目前公司的水泥售價約380元/噸（含稅價）。明年寧夏地區的水泥價格能否繼續提升將取決于自治區內水泥行業的供需狀況。我們認為，寧夏地區水泥供給增量較為明確，據測算，明年寧夏新增水泥產能約300萬噸，按80%的運轉率計算，實際新增水泥產能約240萬噸。水泥需求是決定行業景氣度的關鍵。經測算，我們認為若明年寧夏地區的固定資產投資增速可以維持為25%-30%的水準甚至以上，則水泥行業供需平衡甚至出現供不應求的狀況。考慮到自治區政府較為確定的財政投入、國家建設寧東能源基地的長遠規劃以及今年高企的固定資產投資帶來的投資慣性，我們判斷明年寧夏大概率可以保持25%以上的固定資產投資增速。
單位成本有望下降
成本下降，毛利率有望提升。賽馬實業的煤炭進廠價自10月份以來開始下跌，目前煤炭進廠價約450-500元/噸（含稅價），較三季度最高時煤價650元/噸下跌近30%。我們判斷明年的煤炭價格依然維持下跌趨勢，再加上低溫余熱發電的貢獻，公司的單位成本將下降，毛利率有望提升。
賽馬實業評價與投資建議
我們維持公司08-10年全面攤薄后EPS預估分別為1.10元，1.32元和1.72元。考慮到寧夏區域內良好的需求前景和相對穩定的競爭結構，我們給予公司09年EPS15倍的估值，12個月的目標價為19.8元，較目前股價17.45元有13.5%的上漲空間，維持公司「增持」的評級。
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