公司概況：全國第二大商品混凝土企業，業務布局涵蓋26個省份

全國第二大商混企業，深耕混凝土行業二十余年

公司成立于2001年，經重組后成為全國第二大混凝土企業。

2001年 11 月，新疆西部建設股份有限公司成立，新疆建工集團的持股比例達到 70.4%，為公司控股股東。

2009年 11 月，公司在深交所掛牌上市（股票代碼：002302.SZ，股票簡稱：西部建設）。

2012年 3 月，中國建筑股份有限公司收購新疆建工持有的西部建設 85%的股份，使得西部建設的實控人變更為中國建筑集團有限公司。

2012年 4 月，中國建筑正式啟動中建系統商砼業務重組整合工作，西部建設通過非公開發行股份的方式購買中國建筑、中建三局、中建一局等八家企業持有的混凝土公司股權。

收購完成后，公司名稱變更為中建西部建設股份有限公司，混凝土業務產量從 2012 年的 650.9 萬方快速增加至2013年的 2,719.7萬方，一躍成為國內第二大混凝土企業，僅次于中國建材。

公司股權結構清晰，中國建筑持股比例達到 56.6%；商品混凝土業務覆蓋全國 26 個省份。截至 2022 年二季度末，中國建筑股份有限公司通過中建新疆建工、中建三局、中建五局等直接、間接持股比例達到 56.6%，為公司第一大股東。

西部建設商品混凝土業務覆蓋全國 26 個省份，業務布局全面；公司在 2021 年底設立了全資子公司砼聯數字科技有限公司，以此為平臺對產業互聯網資源進行全面整合，助力公司進一步降本增效。

公司營收快速增長，歸母凈利增速漸穩。

2013 年，中建西部建設股份有限公司掛牌成立后，公司營業收入持續增長，從 2013 年的 86.1 億元上漲至 2021 年的 269.3 億元，年均復合增速達到 15.3%；

公司歸母凈利同比變動幅度則較大，2017 年，環保限產政策的嚴格執行使得多地的攪拌站停限產，同時水泥等原材料價格持續上漲，公司的調價機制相對滯后于原料價格的變動，導致 2017 年公司歸母凈利同比降幅較大；

2018 年，環保督察政策逐漸細化，不再采取“一刀切”式停產，且公司強化了自身的價格機制管理能力，疊加 2017 年利潤的低基數效應，公司 2018 年歸母凈利同比大幅增長。2020 年以來，公司歸母凈利增速趨于平穩。

公司主要從事商品混凝土業務，商混營收占比超過 97%。

商品混凝土業務是公司最主要的營收來源，占總營收的比重常年維持在 97%以上。公司與中國建筑旗下的商品混凝土企業完成重組后，商混產銷量從 2012 年的 650.9 萬方快速增加至 2013 年的 2,719.7 萬方。

2013 年以來，公司商品混凝土產銷量維持較快增長，2013-2021 年年均復合增速為 10.6%。根據中國混凝土網的統計，2021 年，西部建設商品混凝土產能已達到 10,087 萬方，產量為 6,105 萬方，在全國混凝土企業中排名第二。

公司產能布局覆蓋全國 26 個省以及印尼、馬來西亞等地，產能布局較為全面。

與中國建筑旗下的混凝土企業進行重組之后，西部建設的產能布局開始向新疆以外的省市拓展。

截至2022年 3 月，公司產能已經覆蓋全國 26 個省份，并已形成了烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙、西安六大成熟區域。

2022年上半年，公司六大成熟區域合計貢獻了 62.0 億元營業收入，占當期營收總額的比例為 52.4%。同時，公司還培育了江蘇、廣東等發展潛力較大的新區域。并且，公司在粵港澳大灣區、京津冀地區、長三角地區和成渝雙城經濟圈等國家戰略區域的業務量逐漸提高，占比持續增加。“十四五“期間，國家戰略區域的基礎設施投資規模進一步擴大，有望助力公司進一步擴大營收規模。

公司加速推進“一體兩翼”發展戰略，加強產業鏈協同發展。

西部建設堅持“一體兩翼”的總體戰略布局，“一體”是指將預拌混凝土業務作為主業主體，緊跟國家重大戰略和“兩新一重”戰略，深度挖掘混凝土業務價值、拓展業務空間；“兩翼”是指產業鏈協同和“互聯網+”協同。

在發展混凝土主業的基礎上，公司將加強外加劑、砂石骨料、水泥和資源綜合利用等業務的開拓，并加大電商平臺和產業互聯網平臺的建設力度。

2022年上半年，公司已成立四個項目組跟蹤推進 20余個骨料項目，外加劑業務實現省級區域全覆蓋；公司在 2021年底組建了砼聯數字科技有限公司對產業互聯網資源進行整合，開發了砼智匯、砼聯智選、找砂石、砼車匯和砼聯數科五大系列產品，有效幫助公司提高生產效率、降低成本。

行業情況：預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更具優勢

預拌混凝土市場規模超萬億，行業集中度較低

混凝土是一種基礎建筑材料，廣泛應用于各種建筑施工工程中。

預拌混凝土是指由水泥、砂石骨料、水以及根據需要摻入的外加劑、礦物摻合料等成分按照一定的比例，在攪拌站經計量、拌制后出售，并采用運輸車在規定時間內（通常在 2 小時以內）運送至使用地點的混凝土拌合物。預拌混凝土是與在施工地點進行現場攪拌的混凝土相對而言的。

與現場攪拌混凝土相比，預拌混凝土具有能夠減少施工現場的噪音和粉塵污染、有效節約資源，也能夠準確計量各種原料的投放量，在技術上顯著提高混凝土質量的穩定性和可靠性，并且有能力、有條件生產高強度混凝土或具有特殊性能的混凝土。

預拌混凝土的上游行業主要包括水泥、砂石料和外加劑等原材料，下游則與各種建筑物和構筑物施工密切相關，基礎設施建設、城市房地產開發和重點工程建設中都需要使用大量的預拌混凝土。

預拌混凝土行業具有區域性、季節性和周期性特征。

由于預拌混凝土在攪拌完成后必須在規定時間內（通常是 2 小時）運送至施工現場進行澆筑，因此預拌混凝土的銷售半徑明顯較短，通常在 50 公里以內，導致預拌混凝土行業具有顯著的區域性特征；此外，由于預拌混凝土的生產需要與下游建筑施工保持同步，而建筑施工具有明顯的季節性特征，因此混凝土也具有一定的季節性特征。

在北方地區，二、三季度是混凝土銷售的高峰期，一、四季度由于氣候相對惡劣、下游施工放緩，混凝土的銷售也相應放緩。并且，混凝土的需求量也與固定資產投資規模有關，長期來看，固定資產投資規模受宏觀經濟政策影響顯著，因此混凝土行業也具有周期性特征。

我們通過水泥銷量數據對預拌混凝土行業市場規模進行推算，得出其市場規模超過 20,000 億元。水泥主要用于生產混凝土和混凝土制品，并應用在下游基建、地產和農村市場的各類建筑物、構筑物的施工建設中。

根據國家統計局數據，2021 年我國水泥產量為 23.63 億噸，由于農村市場多使用現拌混凝土，因此假設有 60%的水泥用于生產預拌混凝土，且每生產一方混凝土需要使用約 300kg 水泥，則對應的 2021 年混凝土生產量為 47.26 億方。

假設混凝土單價為 430 元/方（西部建設 2021 年單方商混均價），則 2021 年預拌混凝土行業市場規模超過 20,000 億元。

商品混凝土行業集中度較低，前十大企業市占率合計不足 10%。

我國商品混凝土企業數量眾多，既包括中國建材、西部建設、上海建工等大型企業，也包括小型私人攪拌站等。截至 2021 年底，全國前十大商品混凝土企業的市占率合計為 9.3%，其中西部建設排名第二，市占率為 2.0%。

雖然當前西部建設的市占率水平相對較低，但自 2012 年以來，其市占率總體呈現逐年提升的態勢，尤其是 2014 和 2015 年，在商品混凝土行業 CR10 市占率連續兩年下滑的時候，西部建設的市占率依然保持了穩步提升。

產業鏈上下游紛紛切入混凝土賽道，建筑背景商混企業更具優勢

上游水泥企業和下游建筑企業紛紛切入商混賽道。商品混凝土行業的參與者除了專門的商混企業以外，位于上游水泥行業的天山股份、華新水泥、華潤水泥等企業自 2012 年起紛紛切入商品混凝土領域，具有建筑項目渠道支撐的下游建筑企業（如上海建工）也開始進入商品混凝土領域。

大型企業的參與使得商品混凝土行業的集中度有所提高。

根據中國混凝土網數據，商品混凝土行業集中度從 2012 年的 6.5%提升至 2021 年的 9.3%。水泥背景商砼企業生產的混凝土具有一定的成本優勢。由于水泥是生產混凝土的主要原材料，因此水泥企業切入混凝土賽道具有一定的成本優勢。

以華新水泥為例，2015-2021 年，華新水泥生產混凝土的單位原料成本在 156.4~304.2 元/方之間，單位水泥銷售價格在 230.5~340.0 元/方，與西部建設的商混單位成本及散裝水泥采購價格相比具有明顯優勢。

我們認為下游建筑企業切入商品混凝土賽道更具優勢。

雖然水泥企業生產混凝土具有一定的成本優勢，但商品混凝土的產品特點決定了商混企業需要采用“以銷定產、即產即銷”的經營模式。因此，下游工程渠道資源能夠為商品混凝土銷量提供更有力保證。

從產銷數據來看，2014-2021 年，中國建材、華潤水泥、金隅冀東、華新水泥等水泥企業的商品混凝土銷量波動幅度較大，而上海建工、西部建設等建筑背景企業的商品混凝土產銷量則保持相對穩定增長。

公司壁壘：業績增長空間廣闊，盈利能力日益提升

公司利潤率處于較低水平，業績彈性顯著

西部建設雖為商品混凝土行業第二大企業，但其盈利能力與同業企業相比較低。

這主要是因為其他主要混凝土企業（如海南瑞澤、ST 三圣、四方新材和云南建投混凝土等）的商品混凝土業務均集中于某一區域，且往往通過自供水泥、砂石等原材料降低生產成本，在當地競爭力較強、市占率較高、協同效應顯著，因此混凝土業務毛利率水平相對較高。

西部建設商品混凝土業務覆蓋面更廣，除成熟區域混凝土業務的毛利率較高，其他新區域的毛利率目前尚處于相對較低水平，導致公司綜合毛利率受到一定程度的拖累。

公司歸母凈利率處于歷史較低水平，增長空間充足。

2021 年，西部建設歸母凈利率為 3.14%，同減 0.21pct。觀察 2006-2021 年公司歸母凈利率變動趨勢可知，公司歸母凈利率目前處于較低水平。但歸母凈利率處于較低水平也表明公司歸母凈利潤具有較大的反彈空間。以 2021 年公司營收為基準，若歸母凈利率增加 1 個百分點，歸母凈利的規模即擴大 31.96%。

背靠中國建筑，訂單儲備量充足

西部建設具有建筑央企背景，公司成長有支撐。西部建設完成對中國建筑旗下混凝土企業的整合后，公司實際控制人變更為中國建筑集團有限公司。中國建筑是建筑行業龍頭企業，具有豐富的工程業務資源。

西部建設作為中國建筑旗下唯一的商品混凝土業務運營平臺，股東資源的支持有望助力公司業績穩定增長。

2022年 5 月 12 日，中建集團出具《關于不減持西部建設股份的承諾函》，承諾自該函出具之日至西部建設非公開發行完成后六個月，公司不減持西部建設股份，亦不存在減持計劃。

西部建設為中國建筑提供的混凝土占中國建筑混凝土采購總量的比重較低，提升空間廣闊。

我們通過水泥的產銷量對預拌混凝土行業的產值進行測算，得出預拌混凝土的行業產值占建筑行業總產值的比重約為 9.90%。

2021 年中國建筑的建筑施工業務（包括房屋建設和基礎設施建設）占比為 82.33%，國內業務占比為 95.28%，則中國建筑國內建筑施工業務的占比約為 78.44%，對應建筑施工收入約為 1.48 萬億元，對應混凝土需求產值約為 1,468.8 億元。

2021 年西部建設對中國建筑的內部銷售額為 140.28 億元，僅占中國建筑混凝土需求產值的 9.55%。并且，2011 年至今，中國建筑新簽合同額占建筑業新簽合同額的比重持續提升，對混凝土的需求也在持續增加，西部建設為中建集團供應的混凝土仍有較大增長空間。

西部建設新簽合同額及商品混凝土簽約方量持續增長，公司訂單儲備充足。

2016-2021年，西部建設商品混凝土簽約方量與銷售方量之間的差距總體呈現逐年增加態勢，新簽合同額與銷售額之間的差距也呈現類似趨勢。公司總體訂單儲備充足，對銷量增長形成有力支撐。

高附加值產品占比提升有望進一步擴大公司營收規模

公司商品混凝土細分種類豐富。公司生產的商品混凝土主要有三類：低標號混凝土、中標號混凝土和高標號混凝土。標號由低到高代表混凝土抗壓強度逐漸增加，價格也逐漸提升，公司會根據市場要求適時提供不同種類的商品混凝土。

2021 年單價較高的高標號混凝土銷量占比提升，利于公司營收規模的擴大。

公司不同標號混凝土的營收占比不同，其中中標號混凝土貢獻營收的比重最大。

2011-2021 年，公司中標號混凝土營收占比 從 69.82%提升至 81.77%；低標號混凝土營收占比總體呈現下滑趨勢，從 2021 年的 23.81%下滑 13.90pct 至 2021 年的 9.91%；高標號混凝土營收占比波動較大。2017-2020 年，公司高標號混凝土營收占比維 持在 2.80%左右的較低水平。

2021 年，高標號混凝土營收占比快速提升至 8.23%，同增 5.47pct。由于高標號混凝土的單價更高，若公司高標號混凝土銷量占比持續提升，則能夠進一步擴大公司的營收規模。

公司研發投入規模及占比在行業內處于較高水平

與同類型企業相比，西部建設的研發投入規模更大、占比更高。2018-2021 年，西部建設研發投入規模呈現逐年上升態勢；2022 年上半年，公司研發費用為 3.02 億元，相比上年同期提升了 4.57%。2018 年以來，公司的研發費用率也呈總體上升趨勢。2022 年上半年公司研發費用率為 2.55%，同增 0.22pct。

目前，公司主要研發項目包括超高泵送混凝土技術、超高性能混凝土技術（UHPC）、防輻射混凝土技術、混凝土抗裂技術、混凝土耐久技術和固廢再利用技術等，有望進一步提高公司混凝土產品的各項性能，有效滿足客戶多樣化、個性化的產品與服務需求。

新區域營收持續提升，規模效應帶動區域毛利率增加

西部建設業務成熟區域毛利率較新區域高出約 4 個百分點。完成對中建集團旗下混凝土企業的收購重組后，西部建設業務范圍持續擴大。

目前公司商品混凝土業務已覆蓋全國 26 個省份，其中，烏魯木齊、成都、武漢、貴陽、長沙和西安為成熟區域，商品砼營收規模較大、毛利率較高；除成熟區域以外，西部建設還持續提升在京津冀、粵港澳大灣區、長三角等國家重大戰略發展區域的市場覆蓋率和服務保障能力。

目前，公司新開拓區域較成熟區域而言業務規模較小，難以發揮規模效應，因此毛利率相對較低。平均來看，公司成熟區域的毛利率較新區域高出 4 個百分點左右。

新區域營收規模擴大有望產生規模效應，攤薄各項固定成本，提升毛利率。

2013 年以后，公司持續加大新區域的業務開拓力度。公司成熟區域商混營收占比逐漸下降，新區域營收占比快速提升。

2013-2022H1，公司成熟區域營收占比從 85.86%下降至 52.38%，新區域營收占比則從 14.14%快速提升至 47.62%。新區域營收規模擴大能夠產生規模效應，攤薄各項固定成本；在新區域的滲透率增加也能夠使西部建設在當地獲得較強的定價話語權，使得區域毛利率持續提升。

以湖南地區為例，2013 年湖南地區營收收入為 11.15 億元，毛利率為 9.44%。隨著營收規模持續擴大，湖南地區逐漸成長為公司的成熟區域之一，其毛利率也呈現總體提升態勢。2022 年上半年，湖南地區營業收入為 10.83 億元，毛利率為 10.89%。

隨著公司持續哺育培養新區域，新區域的營收規模和盈利能力有望持續提高。若新區域的盈利能力達到成熟區域水平，則公司總體毛利率有望獲得 3-4 個百分點的提升空間。

引入海螺水泥成為戰略投資者，公司有望在原料采購、市場擴張等領域獲得優勢

公司引入海螺水泥成為戰略投資者。2021 年 12 月，西部建設發布公告，擬通過非公開發行股票融資引入戰略投資者海螺水泥。西部建設此次非公開發行股票的發行對象為中建集團所控制的下屬企業中建西南院以及戰略投資者海螺水泥。

西部建設此次擬非公開發行 2.15 億股股票，其中中建西南院 擬認購 0.22 億股，海螺水泥擬以自有資金認購 1.93 億股，且二者認購的本次非公開發行股票自發行 結束之日起 36 個月內不得轉讓。

本次非公開發行完成后，中建集團通過其控制的各下屬企業對公司合計持股比例為 54.89%，仍為西部建設實際控制人；海螺水泥對公司的持股比例為 13.06%，為公司第二大股東。公司此次非公開發行募集資金總額為 14.84 億元，扣除發行費用后全部用于補充流動資 金及償還銀行貸款。

海螺水泥和西部建設為商品混凝土產業鏈的直接上下游關系，業務協同性較強，能夠實現雙方優勢互補。海螺水泥成為西部建設的戰略投資者后，雙方將在原材料供銷、市場擴張和物流運輸等多個方面展開合作。

原材料供銷：海螺水泥與西部建設將開展水泥和砂石骨料供銷合作

海螺水泥將在水泥采購模式、銷售價格、貨款授信等方面給予公司優惠。海螺水泥是中國最大的水泥生產企業之一。公司半年報顯示，截至 2022 年 6 月 30 日，海螺水泥擁有熟料產能 2.72 億噸，水泥產能 3.87 億噸。商品混凝土行業上下游價款結算方式不同，導致商品混凝土企業出現采購端和銷售端現金流不匹配的情況，資金壓力較大。

為緩解資金壓力，多數商品混凝土企業選擇向信用政策更加靈活的經銷商采購水泥，但這也加大了企業的采購成本。

雙方合作將使西部建設享受優惠的采購價格和靈活的支付結算方式，獲得成本優勢并減輕資金壓力。

海螺水泥與西部建設簽署《戰略合作協議》后，西部建設對海螺水泥的水泥采購方式由經銷商模式轉變為直采模式，消除了中間經銷商的利潤環節。并且，海螺水泥基于市場化原則給予西部建設一定的價格優惠，并在貨款結算方面給予公司三個月的賬期。截至 2022 年 6 月末，雙方已在安徽、陜西、貴州等 10 個省市開展了水泥直接供銷合作。

水泥采購價格下降將帶動公司毛利率快速提升。對西部建設的水泥采購價格進行敏感性分析可知，在其他原材料成本不變的情況下，公司水泥單噸采購價格下降 20 元/噸即可帶動公司毛利率從 2021 年的 10.44%提升至 16.42%，同比增加 5.98pct；水泥單噸采購價格降幅越大，公司毛利率提升越顯著。

砂石骨料也是生產商品混凝土的重要原材料之一，成本占比較高。

截至 2021 年末，西部建設對砂石的采購量已超過 1.12 億噸，單位采購價格也水漲船高，從 2013 年的 56.6 元/噸快速上漲至 90.4 元/噸，給公司帶來了較大的成本壓力。對砂石采購單價進行敏感性分析可知，在其他原材料價格保持不變的情況下，砂石價格下降也能夠帶動公司毛利率快速增加。

“十四五”期間西部建設計劃將砂石骨料產能擴張至 1,000 萬噸，海螺水泥也將與公司開展砂石骨料供銷合作。西部建設計劃在公司重點發展的長三角、粵港澳大灣區、成渝雙城經濟圈等國家戰略區域建設砂石骨料基地，并在“十四五”期間將骨料產能擴張至 1000 萬噸。目前，西部建設已成立四個項目組跟蹤推進二十余個骨料項目，發展情況較好。

海螺水泥與西部建設也將在砂石骨料領域開展全面合作。

雙方計劃成立砂石骨料合資公司，海螺水泥將給予西部建設砂石骨料保供支持和價格優惠，西部建設也將優先采購砂石骨料合資公司或海螺水泥提供的砂石骨料。2022 年 8 月起，雙方率先在廣西開展合作試點，以直采模式采購海螺水泥的砂石骨料。未來雙方將結合各地資源稟賦，在運輸成本和最終價格合理的前提下，積極促成砂石骨料的直接采購。并且，雙方也將共同開發、獲取新的石灰石礦產資源，實現合資場站砂石骨料自供，進一步增強盈利能力。

市場擴張：海螺水泥深耕中部和東部地區，與西部建設形成優勢互補

海螺水泥深耕中部和東部地區多年，與西部建設形成優勢互補。西部建設商品混凝土業務雖然覆蓋全國 26 個省份，但公司六大成熟區域集中在中西部地區，在長三角、粵港澳大灣區、京津冀等經濟發展活躍的國家戰略區域布局較晚。而海螺水泥總部位于安徽蕪湖，深耕中部和東部地區多年，并在長三角地區擁有豐富的礦產資源和市場資源。

海螺水泥與西部建設未來三年將在華東、華南、中部、西部等地區投資混凝土攪拌站。

目前已初步確定首批合作區域為長三角、大灣區，雙方將圍繞上海、深圳、廣州等一線城市，借助海螺水泥在上述區域的原材料優勢和西部建設的技術運營優勢，通過重點城市快速提升區域產能產量，提高市占率和市場影響力，并逐步輻射區域內蘇州、南京等其他經濟發達城市和中小城市。

雙方將采取“一站一議”的合作模式。

每一個新設的攪拌站均由海螺水泥和西部建設共同商議選址、投資規模、人員配備等各方安排，以充分發揮西部建設混凝土攪拌站的專業運營經驗和海螺水泥在當地的資源優勢。

前期雙方將以收購項目為主，實現產能產量的快速提升；后期將根據資源獲取情況，采取自建等合作方式。海螺水泥與西部建設的合作將形成雙方優勢互補，提高西部建設在新區域的市場占有率和盈利能力，進而帶動公司綜合毛利率提升。

物流運輸：海螺水泥優先為西部建設提供采購運輸服務，公司運輸成本有望降低

海螺水泥依托安徽省豐富的石灰石礦產資源和長江水路運輸優勢，實施 T 型戰略。海螺水泥在長江沿岸石灰石礦產資源豐富的區域興建熟料基地，在水泥市場空間較大的長三角及周邊沿海地區建設粉磨站，并充分利用長江黃金水道的運輸優勢，有效解決了水泥運輸成本較高的問題。

海螺水泥成為西部建設戰略投資者后，雙方將在水泥、砂石等領域簽訂物流運輸相關的合作協議。海螺水泥將優先為西部建設提供旗下海螺智慧物流供應鏈平臺的采購運輸服務，并給予價格或賬期優惠。同時，雙方將探索共享公路、鐵路等的物流資源，共同提升業務跨區域協同能力。與海螺水泥在物流運輸方面的合作能夠為西部建設業務擴展所需的原材料運輸提供保障，并進一步降低運輸成本、擴大公司業務規模、提升公司盈利能力。

產業互聯網平臺助力公司降本增效

2021 年 9 月 17 日，公司所屬砼聯數字科技有限公司（砼聯科技）正式成立。砼聯科技致力于打造面 向混凝土全產業鏈服務的產業互聯網平臺，助力推動混凝土產業數字化轉型。

目前，砼聯科技已圍繞混凝土智能制造、企業數字化管控、在線交易、物流交付、金融服務等核心環節開發了五大系列產品，包括砼智匯、砼聯智選、找砂石、砼車匯和砼聯數科，業務覆蓋 26 個省份，60 余個城市。

砼聯科技開發的五大系列產品能夠有效幫助混凝土產業鏈企業解決數據采集、物流、融資等痛點，助力產業鏈企業降本增效。

砼智匯能夠為混凝土行業提供智慧工廠和企業數字化管控解決方案，能夠幫助混凝土預拌廠解決底層信息難以采集、崗位附加值較低、企業數據信息不透明等痛點，幫助企業減員降本增效；砼聯智選是混凝土產業鏈信息與交易綜合服務平臺，匯集原材、商砼、物流、金融等資源，能夠為混凝土企業提供在線交易服務；找砂石則依托“互聯網+砂石建材”為用戶提供交 易、物流、供應鏈金融和數據服務等多種服務，打通混凝土生產的供應端產業鏈，形成線上交易、線下交付、線上結算的全流程管理服務體系；砼車匯匯聚了大量優質運載車輛和司機，為產業鏈各用戶提供綜合數字化物流解決方案，提升產業鏈物流生產效率、降低物流成本；砼聯數科則專注于解決混凝土產業鏈企業的融資痛點。

財務分析與估值

財務分析

與其他混凝土企業相比，公司財務狀況總體較好。2022 年上半年，西部建設的營業收入和歸母凈利規模均明顯高于同行業其他企業，營收和凈利增速表現也較好，在上半年疫情和房地產行業疲軟的雙重打擊下取得了較好的業績表現，彰顯了公司較強的經營能力。

與同行業其他企業相比，公司 ROE 水平保持也相對穩定。

公司盈利能力存在較大提升空間。

與同行業其他企業相比，西部建設的毛利率相對較低，從 2011 年 的 15.68%下降至 2021 年的 10.44%。2022 年上半年，公司毛利率為 10.72%，同增 0.86pct。

隨著公司的在新區域的業務發展逐漸成熟、產能利用率不斷提高，并且與海螺水泥的戰略合作有望為公司帶來一定的成本優勢，我們認為公司毛利率的提升空間較大。

與同業企業相比，西部建設的凈利率水平較低但變動趨勢相對穩定。

2011-2021 年，公司凈利率總體呈現下滑趨勢，從 2011 年的 5.86%下滑至 2021 年的 3.64%。2022 年上半年，公司凈利率為 3.87%，同增 0.48pct，凈利表現明顯好于同行業其他企業。

隨著公司對期間費用的控制能力逐漸增強，公司凈利存在較大的上升空間，歸母凈利率改善一個百分點即可帶動公司歸母凈利潤同比提升超過 30%。

與同行業企業相比，公司財務杠桿較高，資產運營能力較強。

由于西部建設正在持續進行產能擴張、完善產能布局，所需資金較多，因此公司的財務杠桿較高、權益乘數較大。但是，與同行業其他企業相比，公司的資產周轉率水平明顯較好，資產營運能力高于同業企業。

盈利預測

假設 1：2022 年上半年，公司商品混凝土銷售方量為 2,631.02 萬方，同比下滑 7.28%。考慮到下半年基建實物工作量逐漸落地，公司商品混凝土銷售量應有提高。

假設下半年公司商混銷量同比增加 10.00%，公司全年商混銷量同比增加 2.00%左右。隨著公司在京津冀、長三角、粵港澳大灣區等地持續發力，假設 2023-2024 年公司商混銷量同比分別增加 10%和 15%。

假設 2：2022 年上半年，公司通過增強費用控制能力、壓降期間費用率，并提高商品混凝土售價以覆蓋成本上漲，使得上半年商品混凝土毛利率為 10.62%，相比去年同期提高了 0.81pct。考慮到下半年基建實物工作量落地有望帶動水泥需求量增加、價格上漲，且混凝土價格往往滯后于水泥價格的變動，因此假設 2022 年公司商混毛利率在 10.7%左右。

2023-2024 年，隨著定增事項落地，海螺水泥成為公司戰略投資者，公司有望獲得成本優勢，假設毛利率進一步提升至 11.6%、12.6%。

假設 3：公司通過建設產業互聯網平臺，發展智慧工廠、推動生產管理數據集成，不斷降本增效。2022 年上半年，公司期間費用率為 4.98%，同比基本持平，但除研發費用率以外的銷售、管理和財務費用率均有下降，公司費用控制能力持續提高。假設 2022-2024 年公司期間費用率分別為 5.10%、4.90%和 4.80%。

假設 4：考慮到商品混凝土業務是公司最主要的業務，占公司總營收的比重保持在 97%以上，因此假設其他業務貢獻的營業收入的年均增速均為 20%。

報告總結

預拌混凝土市場規模超萬億，建筑背景商混企業更具優勢：預拌混凝土行業市場空間廣闊，行業參與者眾多。前十大商砼企業市占率合計不足 10%，西部建設市占率僅為 2%。

水泥背景商混企業和建筑背景商混企業更具發展優勢，但在行業需求不振的情況下，我們認為具有下游工程渠道資源的建筑背景商混企業具有更強競爭力。中建集團作為建筑行業龍頭企業，新簽合同額占建筑業新簽合同額比重持續提升，西部建設股東優勢明顯。

中建集團旗下唯一商混平臺，深耕主業二十余年：西部建設是中建集團旗下唯一商品混凝土業務運營平臺，2013 年完成對中建集團旗下商混企業收購重組后一躍成為全國第二大商品混凝土企業，僅次于中國建材。西部建設深耕商品混凝土行業二十余年，業務覆蓋全國 26 個省份。

西部建設護城河持續拓寬，業績規模、盈利能力逐漸提升：公司利潤率稍低，但業績彈性顯著。2021 年公司凈利率僅為 3.14%，若收入規模不變，凈利率增加 1pct，歸母凈利即可提升 31.96%。

我們認為以下兩點將促進公司業績提升：

1. 公司為中建集團提供的商品混凝土僅占中建集團所需混凝土總量的 10%左右，需求增長空間廣闊。高附加值產品占比提升也有望進一步擴大營收規模；

2. 營收提升能夠發揮規模優勢，提高利潤水平。公司成熟區域毛利率較新區域高出 3-4 個百分點，若新區域營收規模增加，其毛利率有望向成熟區域靠攏，并帶動整體毛利率提升。

海螺水泥成為公司戰略投資者也將使公司獲得原料采購和物流運輸成本優勢，助力公司持續進行市場擴張。

基于上述，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 285.9、309.3、349.6 億元，歸母凈利分別為 9.6、12.2、16.4 億元；EPS 分別為 0.76、0.97、1.30 元。

風險提示

基建實物工作量落地不及預期：2022 年下半年是基建實物工作量落地的重要窗口期，若項目開工建設情況不及預期，公司混凝土需求和價格可能會受到負面影響。

業務擴張效果不及預期：公司跟隨中建集團腳步進行產能布局，若公司對布局地區的接續項目情況判斷失誤，則可能拖累公司業績表現。

原材料價格上漲超預期：若水泥、砂石等原材料價格漲幅超預期，混凝土價格調整機制滯后于原料價格變動的特點可能導致公司業績受到負面影響。

戰略合作事項落地效果不及預期：公司引入海螺水泥成為戰略投資者事項尚未落地，若落地效果不及預期，可能對公司業績及股本變動等多方面造成影響。