四川省災后重建情況分析

　　2007年，四川水泥生產能力為7930萬噸，實際產量為6214萬噸，其中新型干法水泥產量為2100萬噸，占全省總產能的26.5%，濕法水泥600萬噸，占總產能的7.6%，立窯和其他小旋窯的產能為5230萬噸，占全省總產能的66%。2005-2007年四川水泥產量分別為4142萬噸、5052萬噸和6214萬噸。

　　四川僅有拉法基和金頂集團進入了國家重點支持的60家企業名單。2007年，拉法基完成兼并雙馬后，成為四川省產能最大生產企業，但拉法基在川的總產能也不到500萬噸。2007年以來，四川省建成的5000t/d新型干法水泥生產線也只有峨勝和亞東兩條線，其他的規模都低于5000t/d，四川省水泥生產規模低于全國大多省份，基本上表現出行業發展初期的特征。2005-2007年，四川省新型干法水泥占總產能的比例分別為17%、21%和26%，低于全國同期的44%、50%和55%，四川省水泥產業結構相對落后。2007年下半年成都地區強制淘汰落后產能，曾一度使該地區水泥供求嚴重失衡，水泥價格暴漲。

　　四川目前已建成新型干法線22條，產能2200萬噸；已經動工開建的水泥項目產能在4500萬噸，四川核準項目的總產能在1億噸左右。根據石灰石分布情況，將四川省分為川南，川西，川東、川西南、川北，川西北六個產銷區，一般情況下，這六個區域的水泥銷售價格是相對獨立的。

　　5.12地震的核心區域在川西北和川北地區，據統計，由于地震使得該地區淘汰產能1000萬噸左右。

　　據中國水泥協會調研測算，未來三年四川省水泥實際需求量分別為：2008年9890萬噸；2009年10193萬噸；2010年9086萬噸。受災六市、州未來三年的水泥需求量分別為7075萬噸、7300萬噸和5958萬噸。中國水泥協會副秘書長莊春來表示，四川災后重建水泥產業的機會，引來巨大產能風險。據估算，今、明兩年四川地區有4000萬噸左右的供應缺口，而與此同時，未來四川新增產能將超過9000萬噸，漸在的產能過剩風險巨大。

　　四川全面推進行政效能建設，為災后恢復重建提速。在政府加快項目批建速度的大環境下，各地投資商，包括水泥行業和非水泥行業的投資商，都極力關注四川省災后重建存在的水泥市場空間，奮力向四川涌進。據四川省公開資料顯示，目前已批水泥生產線項目多達79個之多。其中，已開工的產能已達4500萬噸，預計投產時間在2009年底或2010年初。相比目前2008-2009年共4000多萬噸的產能缺口，我們可以預期，2010年下半年起，四川省水泥供不應求的狀況將有所改變。

　　雖然，水泥界對四川省水泥已經審批的項目數量多意見四起，但是，據了解，目前真正投入建設的生產線并不是很多。

　　公司分析

　　四川雙馬投資集團有限公司（下簡稱雙馬集團）*ST雙馬的控股股東，雙馬集團的股東---綿陽市政府國有資產監督管理委員會和四川雙馬投資集團有限公司工會于2005年11月15日與拉法基中國海外控股公司（下簡稱拉法基中國）簽署了股權轉讓協議，將各自的股權（合計100%）轉讓與拉法基中國，2007年5月獲得中國證監會通過。

　　2008年9月18日，公司公告定向增發修正稿，公司向拉法基定向增發，收購拉法基中國所持有的都江堰拉法基50%的股權，增發價格為7.61元/股，目標資產的預估價值不超過30億元。

　　公司在江油二條生產線與6月份中旬恢復生產，但8月中旬由于磨房事故，再次停產，目前處于停產維修狀態。公司5000t/d生產線尚未開始建設，特殊時期，四川省在項目審批上速度加快，我們假設該工程前期工作已經完成，該項目的完工時間將在2010年年初。

　　宜賓生產線未受到地震影響，按公告推算，公司二線的完工時間預計為2009年的年底。

　　都江堰拉法基兩條生產線目前也處于停產維修狀態，由于公司向拉法基中國定向增發的方案進展時間表尚不清楚，故都江堰生產線注入時間尚未定。[Page]

　　公司現有生產經營情況

　　2007年5月，拉法基中國入主*ST雙馬后，分步對公司進行規范化、系統化管理。首先，公司在2008年年初進行大量會計政策和會計估計的變更，主要體現在兩個方面：一是提高計提壞帳準備的計提比例，大幅度減少應收帳款額；另一方面是加大對固定資產減值準備的計提。將公司不符合節能環保標準的設備進行計提，理清公司資產，使公司財務數據更為真實可靠。

　　2008年，公司擺脫歷史包袱、輕裝上陣，大幅提高了公司的盈利能力。受地震的影響，雖然公司的主營收入增長率只有5.90%，但是，公司的生產更為規范化，管理更為人性化和程序化，使得公司的凈利潤大幅提升。

　　其次，拉法基中國在對公司的資產進行清理的同時，加強了對公司的管理，主要體現在以下幾個方面：

　　1、公司采取集團采購的方式，降低成本，提高盈利能力。2008年以來，公司在克服了原、燃料成本上漲的壓力下，提高了公司的毛利率。

　　2、公司加強管理，節約成本，使得公司的三費率明顯降低，即使二季度公司受地震影響較大的季度，公司的毛利率依然能保持在21.27%。

　　3、拉法基較強的風險意識和規范的管理，在大災面前充分體現其抗風險能力。公司購買了財產險和經營險，使得公司雖然遭遇地震災害，但是，能將天災因素導致的損失降到最低。

　　雖然5.12地震的發生，影響了公司二季度近一半的生產經營時間，但是，公司2季度主營業務收入、營業利潤較1季度仍有一定的增長，與去年同期相比有較大的增長。

　　公司半年報披露，上半年平安北京賠償公司財產險2600萬，另外公司因受地震影響，減少毛利2100萬元，將將獲得營業中斷險賠償，至中報披露日，公司已經獲賠1000萬元。根據公司管理能力和風險意識，我們認為，地震對公司08年經營業績的影響不是很大。

　　公司發展前景分析

　　在當前全國水泥行業整體集中度較低的情況下，由于成本壓力較大，國內、外經濟環境不容樂觀等因素，國內水泥行業將面臨新一輪的洗牌。四川省作為中西部地區之一，資源豐富，享有國家政策支持的優勢。5.12地震發生后，加速了落后的水泥生產線的淘汰，使得當地水泥供需失衡的狀態在原有的基礎上更為加劇。雖然目前，在建和已經批準的項目多達79條之多，但是，08-09年水泥短缺是不爭的事實。

　　四川雙馬在地震發生后，以最快的速度恢復了生產，但是8月中旬的一場事故讓公司下定決心重新整頓生產線，提高安全生產意識。至目前為止，公司的生產線處于停產檢修階段。但是，我們認為，公司生產線的恢復將在今年年底到明年年初間，而這一時間與災后重建時間-2009年4月份相吻合，公司生產線的檢修將不會影響明年災后重建機會。

　　公司對拉法基定向增發，注入都江堰拉法基的50%股權的工作已經在進行中，發行價格7.61元/股，標的資產的預估價值為30億元左右，可以估算出，公司將定向增發3.9億股左右。

　　四川省作為地震災區，都江堰是極重災區，項目的審批速度應該不會太慢。都江堰拉法基目前也處于災后檢修階段，以拉法基中國的工作效率，我們認為，其完成檢修時間也將在災后重建工作正式開始前。

　　根據國家發改委發布的災后重建總體規劃，災區建設分為生態重建區、適度重建區和適宜重建區。可以看出，適宜重建區主要是在北到江油南到大邑縣，包括都江堰、德陽和綿陽地區。拉法基中國在四川的主要市場是成都地區和德陽地區，都在適宜重建區。

　　拉法基在中國乃至全球，其技術水平、管理水平和社會責任感是值得認可。我們認為，公司的主市場在重災區和適宜重建區，公司未來的發展是無限的；未來的業績增長點在以下幾個方面：

　　1、 公司本部兩條生產線的恢復生產，以及5000t/d生產線的開工建設。

　　2、 宜賓2線的建成、投產；

　　3、 定向增發的完成，以及都江堰三線的開工建設；

　　4、 以上生產線的恢復生產及投產，將有利于公司充分利用災后重建機會，加快發展。

　　2008年公司受定向增發和賠償款金額的影響，其盈利預測較難確定。在假設定向增發年內未完成的前提下，假設營業中斷險加財產保險賠償達到2100萬/月，我們預測2008年EPS為0.52元/股，如果不考慮以后的賠償問題，08EPS為0.12元/股。同時，我們預測09年EPS為0.57元/股。

　　風險分析

　　1、全球面臨經濟危機，國內經濟也必然會受到影響，固定資產投資額及增長速度將受到影響，國家對西部地區的固定資產投資也將縮減，因此，對水泥的需求將有所降低。

　　2、國內經濟走勢偏弱，A股市場存在繼續走低的可能，從而導致*ST雙馬二級市場存在一定的風險。

　　3、過度投資導致產能過剩，使四川地區水泥行業再現浙江現象。

　　四川省因其地處西部地區和災后重建，提高人們的關注度。但是，國內外投資者對四川省的水泥固定資產的投資熱情過高，如果水泥行業投資不能有效規劃，加以控制，可能導致四川省在2012年及以后的年度產能過剩，從而使浙江現象再現四川省。

　　4、2008年以來房地產行業一路走弱，四川房地產自從地震后，疲軟現象明顯，預計未來幾年國內和四川省內房地產投資將有壓縮，從而也減少對水泥的需求量。

　　5、原材料價格上漲，導致成本上漲，壓縮利潤空間的風險。

　　2008年前三季度，國際國內煤、電、油價格上漲幅度較大，導致國內水泥生產商毛利率有所下降。目前雖然國際油價下跌，國內煤炭價格走穩，但是，也是國內油價與國際接軌，實現煤電聯動的好時機，我們認為，未來一段時間內，煤炭和電價仍有上升的可能，將導致水泥行業制造成本上升，從而壓縮企業的利潤空間。